报告核心观点 - 美联储或将再次误判通胀形势，长端美债仍具配置价值，建议短期对10Y美债【4.2%-4.5%】区间进行波段交易并静待拐点，推荐标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [5][6] 美债市场表现回顾 - 6月通胀低于预期，关税对通胀传导仅部分显现，零售数据超预期，居民消费有韧性，不同期限美债利率均上行，10Y美债周内累计变动+0.6个bps [3][12] - 长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动+3.8、+3.6bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-1.6、-0.8个bps；30年期和10年期美债利差收于58.3bps，较上周回升3.2个bps；10年期和2年期美债利差环比回升2.2个bps；3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [15] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小；Q2声明整体偏鸽，未明显加大长债发行规模，预计Q2净融资规模为5140亿美元，Q3为5540亿美元，Q3财政部一般账户余额维持在8500亿美元，当前约6000亿美元；短期T - Bill超量发行节奏持续，10Y美债大幅上行动力放缓，随着债务上限争端解决，10Y美债利率或通过期限溢价下行 [19][21] - 本周美债发行规模为3900亿美元，财政部T - Bill发行规模仍处高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [22][23] 需求端 - 美债空头头寸仍处历史高位，截止7月16日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4680亿美元，杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至4429亿美元 [30] - 汇率对冲后美债收益率有所回落，海外机构对美债配置力度减弱；截止7月18日，3个月美元兑日元对冲成本为4%，兑欧元对冲成本为2.4%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.9%和2.29%，较本国公债收益率利差分别为44.5、62.7个bps [31][34] 美债市场流动性跟踪 - 从“价”指标看，美债是货币市场融资主要抵押品，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率延续低位震荡，周内中枢为4.35%，较上周回升2个bps；Swap spread仍处高位震荡，30年期、10年期Swap spread周内环比分 别变动+0.1、+0.9个bps，一级交易商美债敞口仍处高位，短期长短swap spread或维持高位震荡；本周未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，对冲基金广义长端美债净持仓规模环比仍处高位 [39][42] - 从“量”指标看，随着美丽大法案落地，美国财政部现金回流压力或缓解；本周准备金规模回升330亿美元至3.38万亿美元，ON RRP用量仍处高位，财政部一般账户余额环比回升10.4亿美元，ON RRP周内中枢维持在2000亿美元/天，美元流动性充裕 [45] - 从流动性压力和波动率看，美债市场流动性压力指数周五收于3.05，基本持平于6月3的中枢，流动性整体充裕；美债市场隐含波动率指数周内中枢略微回升至87.6，明显低于6月100的中枢水平 [48] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 6月CPI同比较前值回升0.3个百分点至2.7%，为1月以来首次超预期，核心CPI回升至2.9%但不及预期；环比来看，6月CPI环比录得0.3%，持平预期，高于前值0.1%，核心CPI环比录得0.2%，低于预期0.3%；能源、核心商品、核心服务分项均反弹，关税对通胀影响开始显现 [56][57] - 6月PPI同比较前值回落0.2个百分点至2.4%，核心PPI同比2.6%，不及预期的2.7%；核心商品价格0.3%，显示关税成本仍在传导，但服务价格环比下行0.1%，旅游出行等明显走弱，为PPI整体偏弱主要拖累 [72] 货币政策 - 7月FOMC票委对降息表述分化较大，尽管6月会议表述偏鹰，但不少票委对降息表态较5月更积极；鲍威尔表示不排除7月降息可能，多数与特朗普站队的联储官员如鲍曼、沃勒等支持提前降息 [73] 总结与展望 - 基本面方面，6月非农超预期但结构较弱，关税对经济下行压力显现；预计三季度可能出现贸易战致经济下行、美股下跌引发金融稳定风险两种情形，都可能倒逼美联储降息 [75][77] - 货币政策方面，后续降息有两大驱动力，一是特朗普政府美丽大法案公布后财政赤字压力加大，需降息配合化债，且鲍威尔任期明年结束，新任联储或迫于政治压力降息；二是关税引发去美元化，导致全球对美元计价资产抛售压力加大，引发金融稳定风险 [77] - 美债市场方面，4月以来美债抛售潮源于债市自然去杠杆和债市执法官发力，并非美元资产有系统性风险；随着债市去杠杆结束 + 关税政策阶段性缓和，美债利率已企稳，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约 [77]