报告行业投资评级 - 保险行业评级为推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 当前内资险企 PEV 普遍小于 1x，核心承压因素来自潜在的“利差损”压力，本质是反映对投资收益率假设的审慎性定价 [9] - 基于内含价值的投资敏感性分析，测算得到当前上市险企打平收益率明显低于净投资收益率，而当前 PEV 估值隐含的投资收益率假设或过度悲观 [9] - 向前展望，在预定利率动态调整过程中，测算得到行业存量刚性成本在未来两年（2025 - 2026）或有望快速下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [9] 根据相关目录分别进行总结 序言：Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机 - Q3 预定利率或进一步下调，最快于季度内实现利率换挡，当前已有部分险企提前筹备换挡 [13] - 预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力，长端利率下行使债券再投资收益下滑，险企净投资收益率中枢承压，“利差损”隐患扩大 [14] - 上一轮“利差损”危机通过限定预定利率、优化产品结构、拓宽投资渠道等方式化解，当前行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质量逐步稳固向好 [18][25] “利差损”危机排查——打平收益率测算 概念与理论阐述 - 保险周期滞后于经济周期和利率周期 1 - 2 年，利率下行初期保费上行，后期保险需求下行，这种滞后性为保险公司带来短期动力，但也埋下“利差损”隐患 [33][34] - 人身险行业主流估值指标包括 PEV，当前 A、H 保险股中人身险标的 PEV 估值普遍小于 1x，估值承压核心因素来自长端利率下行引发的“利差损”压力 [40] - 过去两年上市险企连续下调投资收益率和风险贴现率假设，当前投资收益率假设为 4%，风险贴现率多数为 8.5% [47] 打平收益率测算 - 截至 2024 年末，上市险企的存量打平收益率在 2.21% - 3.45%之间，2024 年，上市险企的新单打平收益率在 2.42% - 3.19%之间，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量成本处于下行区间 [53][54] - 调整风险贴现率后，2022 - 2024 年上市险企寿险存量打平收益率排序基本无明显变化，新单打平收益率排序较调整前也没有变化 [58] 当前 PEV 隐含假设过度悲观 - 截至 2025/7/21，上市险企当前 PEV 隐含投资收益率假设在 2.04% - 3.18%之间，当前投资收益率中枢平均高于隐含假设 0.98pct，板块明显低估 [64][65] 预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算 量价拆分与核心假设 - 预定利率下调对存量成本的稀释存在量价动态影响过程，预计 2025Q3 预定利率将再度下调 50bps 至 2.0%，2026H2 或再度下调 25bps 至 1.75%，随后有望维持 [73] - 假设 2025 - 2030 年每年新单与续期比例为 4：6，年度保费增速为 5%，分红险占比匀速提升至 50% [76] 2024 - 2030 年存量刚性成本动态测算 - 测算结果显示，2024 年存量刚性成本为 2.54%，2025 - 2026 年预计分别下降 4.4bps/8.4bps，2027 - 2030 年基本稳定在 2.41%，下降幅度较小 [82] 投资建议：头部成本占优，人身险负债质量或逐步改善 - 从静态视角看，截至 2024 年底，上市险企人身险业务的综合负债成本显著低于净投资收益率水平，太保“利差益”最高，平安次之 [89] - 从估值隐含假设看，隐含投资收益率假设均明显低于当前净投资收益率，人保寿险业务显著低估，太保次之 [89] - 预定利率动态调整机制下，近两个年度（2025 - 2026）存量刚性成本有望明显下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [90] - 新准则实施以来，保险股估值短期受资产端波动影响，长期来看，保险估值的锚应关注负债端经营质量 [91][94] - 人身险推荐顺序为中国太保 H>中国人寿 H>中国平安 H，财产险标的持续关注中国人民保险集团、中国财险 [3][101]