报告行业投资评级 - 增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 持续看好券商板块的相对收益机会，重申板块投资逻辑 [3] 根据相关目录分别进行总结 逻辑1：增量市场下紧握非银板块相对收益机会 - 2025年6月以来，A股市场从存量转为增量市场，交投活跃度攀升，整体估值中枢抬升，板块从轮动到普涨，赚钱效应显现 [3] - 2025年7月22日，三地成交额1.93万亿元，接近2万亿元，较前一交易日涨跌11.7%；三地融资融券余额1.9万亿元，较前一交易日涨跌0.8%；融资买入余额较前一交易日涨跌7.6% [3] 逻辑2：1H25券商业绩预增中枢增速逾7成，好于预期 - 29家已预告净利润的券商，1H25整体预告净利润同比增速中枢为75.02%，2Q25预告净利润中枢同比增长20.66% [3] - 29家券商2024年净利润占同年全行业44% [3] - 按预增增速中枢排名前五的公司为华西证券（1189.5%）、国联民生（1183.0%）、国盛金控（315.5%）、哈投股份（233.1%）和东北证券（225.9%） [4] - 按净利润预增中枢排名前五的公司为国泰海通（156.2亿元，扣非增速中枢57%）、中国银河（65.8亿元，同比预增中枢50.0%）、国信证券（51.6亿元，同比预增中枢64.0%）、中信建投（45.0亿元，同比预增中枢57.5%）和申万宏源（43亿元，同比预增中枢102.1%） [4] 逻辑3：稳定币催化、虚拟资产牌照升级与业务革新 - 券商有望从业务和估值两端充分受益于稳定币催化 [7] - 中国香港稳定市条例8月1日生效，金管局下周发布稳定币发行人规则摘要 [7] - 上海市国资委党委7月10日围绕加密货币与稳定币开展学习 [7] - 国泰君安国际、天风证券等中资券商在港升级虚拟资产交易牌照，加密货币交易佣金、稳定币跨境清算分润、RWA发行等有望成新增长点 [7] 逻辑4：H股领涨，A股欠涨，券商AH价差明显收缩 - 以2025年4月7日为转折点，截至7月22日，AH同步上市券商中H股涨幅73.9%，A股涨跌幅22.0%，差距近51.9%，AH价差有收缩迹象 [7] - 涨幅差距排名靠前的五家券商为申万宏源、广发证券、东方证券、中金公司和国联民生 [7] - 当前H股券商平均PB为1.0倍，低于A股券商的1.5倍PB [7] 逻辑5：相比2024年9·24行情，本轮券商板块行情不同点 - 从“疯牛”到“慢牛”，增量资金持续入市，投资者从交易性策略转变为持股型策略，上涨斜率放缓但持续性或更强 [7] - “反内卷”长期宏观叙事，市场高估短期影响低估长期效应，有助于撬动行业盈利修复逻辑，带动估值中枢回升 [7] - 《推动公募基金高质量发展行动方案》落地，欠配的非银板块有望在市场情绪转折点迎来更多增量资金配置 [7] 投资建议 - 建议关注头部券商国泰海通（AIH）、中金公司（AIH）、中信证券（AIH）、东方证券（A/H） [7] - 关注充分受益于市场交投活跃的金融科技龙头东方财富、指南针、同花顺 [7]