报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 2025 年以来尿素价格反转，我国出口政策严格，国内外价格分化但趋势同步向上，未来几年尿素行业在供需平衡增长局面下有望延续景气运行 [3][9][76] 各部分总结 尿素：作物生长的核心养分 - 尿素是由碳、氮、氧和氢组成的有机化合物，外观为无色晶体或粉末，常用作植物氮肥，也用于工业板材、三聚氰胺、火电脱销、车用尿素等领域 [6][20] - 我国尿素生产工艺以煤制和天然气制为主，2024 年煤制工艺产能占比 74.0% [6][24] - 介绍了煤制和天然气制尿素的工艺流程 [25] 供需平稳增长，行业景气有望稳健运行 全球氮肥需求历经波动，但整体持续增长 - 1961 - 2024 年全球氮肥消费量年均复合增速 3.7%，2024 年达 1.18 亿吨，全球人口增长拉动粮食需求推动化肥需求提升；长期看氮肥价格与主粮价格关联性强，农产品价格上行促进氮肥需求，氮肥价格涨幅相对玉米过高会抑制需求；IFA 预测 2025 - 2029 年全球氮肥消费年均复合增速 1.5% [7][37] - 近些年我国尿素需求增长强劲，农业领域随农作物种植面积提升，车用尿素需求快速增长拉动尿素消费量提升 [7][49] 全球氮肥供给预计维持低速增长 - 1961 - 2024 年全球氮肥产量年均复合增速 3.7%，2024 年达 1.23 亿吨，全球氮肥供需增长基本平衡；新近有产能投资的国家主要有中国、印度等，2024 年全球氮肥产量水平提高；欧洲部分国家产量反弹，拉丁美洲产量下降，俄罗斯尿素出口强劲；IFA 预测 2025 - 2029 年全球氮肥产量年均复合增速 1.9%，与需求增速基本匹配 [8][56] - 全球氮肥需求地主要为农业生产大国，中国、印度、美国占比超 50%；2024 年全球尿素总出口量超 5000 万吨（以 N 计 2300 万吨，占 2024 年全球氮肥产量 18.8%），主要出口国为俄罗斯等，合计占比近 50%，主要进口国为巴西等农业大国，进口量占比近 60%；中国尿素自给自足并有出口，近年出口法检政策严格，全球出口排名下滑 [8][60] - 印度近 10 年完成一轮尿素产能扩产，未来新增产能较少；2025 年 2 月宣布投资建尿素工厂，预计产能增长有限 [9][68] - 中国尿素产能过去波动大，未来预计低速增长；过去产能扩增后过剩，后淘汰落后产能；新建项目受限，企业置换新产能空间有限，未来国内尿素产能增速持续收窄；行业竞争力分化，有大量小产能，能耗“双控”等政策推进下有格局改善空间 [9][73] 国内外尿素价格趋势向上 - 近几年国内国际尿素价格波动大，2019 - 2021 年价格上涨，俄乌冲突后达巅峰，国际涨幅远超国内；2022 年中后价格下跌；2023/2024 年价格超跌后需求企稳恢复，2025 年以来价格反转，我国出口政策严格，国内外价格分化但趋势同步向上（截至 2025.7.11，价差超 1400 元/吨），未来行业有望延续景气运行 [9][76] 重点公司：华鲁恒升&云图控股 华鲁恒升：煤化工龙头、新项目持续推进 - 依托“一头多线”柔性产业链优势，向内技改优化，向外扩张，新项目落地发展空间广阔；德州本部开拓下游精细化工新材料产品，荆州第二基地项目推进 [84] - 除尿素、辛醇外，公司其他主要产品价格价差基本处于底部区间，行业艰难，上市公司业绩承压；产品下游围绕农业、纺服、新能源领域，终端需求向好公司盈利能力有望复苏，景气好转叠加项目放量将迎来α与β双击 [84] - 介绍了公司主要产品产能及拟扩产产能情况 [88] 云图控股：复合肥&纯碱双产业延伸 - 专注复合肥研发、生产和销售，沿复合肥氮、磷产业链开发拓展，建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥、磷肥完整产业链，延伸拓展新能源动力电池正极材料前驱体磷酸铁；介绍了主要产品及用途 [88] - 公司尿素增量显著，合成氨项目规划产能 270 万吨/年，应城基地项目推进中，贵港基地项目筹备中 [89] - 合成氨项目投产后公司资源自给、规模效应和成本优势将提升，可弥补尿素产能缺口，填补华南产能空白，为复合肥市场扩张奠定基础；介绍了主要产品产能及规划情况 [91]