核心观点 - “反内卷”主线逐渐形成，背后是政策力度和市场认知的进一步深化，雅下项目落地提供积极信号，更多核心行业配套政策有望出台，推动“反内卷”进入“深水区”，配置上关注资金、胜率、赔率三条择线思路 [2] 需求侧 - 雅下项目落地有深远信号意义，总量视角上对短期信贷和实物工作量有边际提振作用，有助于私人部门信心改善和信用周期重回扩张；产业链视角上带动基建链和发、输电设备增量需求 [3] - 复盘过往重大基建项目行业轮动规律呈现“施工→设备→运营”特征，政策预期形成至开工阶段建筑、金融等行业率先上涨，开工后至建设高峰期建材等中上游行业跑出超额收益，建设高峰期至完工阶段相关设备逐渐占优，完工后至运营成熟期行情向下游应用和配套切换 [4] 供给侧 - 7月22日国家能源局开展煤矿产能核查、整治煤炭超产，此次煤炭限产通过行政措施落实“反内卷”，后续更多行业配套政策有望出台，政策决心不宜低估，相关行业供给和竞争格局将优化，龙头盈利能力将改善 [5] 资金面 - 25Q2配置系数分位数处于低位的资产集中在反内卷、基建、AI、内需板块，7月以来“反内卷”相关行业涨幅居前，融资和ETF净流入规模上升，“反内卷”成为市场主线的共识逐渐凝聚，配置型资金或接力交易型资金成为板块增量 [6][7] 配置建议 - 大势上“反内卷”或促进“价格底”形成，雅下项目等使下半年信用周期回升等能见度上升，中国资产广谱型估值修复仍在演绎，对于交易型资金强主题驱动阶段或进入尾声，中期行情仍有空间，关注资金、胜率、赔率三条择线思路 [8] - 资金视角关注配置型资金偏好的低估值、低筹码、高分红品种，如建材、煤炭等 [2][8] - 胜率视角关注产能有自然出清迹象的风电、普钢等 [2][8] - 赔率视角关注受益于“反内卷”且估值和筹码已较充分计入悲观预期的光伏等，但注意短期交易拥挤度问题 [2][8]