报告行业投资评级 - 维持非银金融行业“强于大市”评级 [1][84] 报告的核心观点 - 持续看好香港虚拟资产交易市场后续发展和生态完善，香港政府政策发力且后续或有更多中资券商参与，推动现实世界资产代币化发行与管理，为券商打开资产负债表扩张新通道，实现业务协同增长；维持非银金融行业“强于大市”评级，关注市场成交及指数反弹持续性、政策导向和券商行业估值情况，重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券、香港交易所等 [84] 产业链、应用场景及盈利模式 稳定币运行机制 - 稳定币作为链上交易加密货币的流通媒介诞生，简化加密资产交易路径，解决法币交易比特币效率低、成本高、跨国汇款不便等问题 [4] 当前稳定币交易额已超过Visa - 截至2025年5月初，稳定币市场总规模约2472亿美元，平均滚动调整交易额达2.29万亿美元，分别约为Visa和Paypal日均交易额的1.7倍和16.07倍；截至2024年末，稳定币年化交易额达15.6万亿美元，约为Visa和Mastercard的119%和200%；稳定币月交易笔数达1.1亿笔，约占Visa和Mastercard处理笔数的0.41%和0.72%，每笔交易价值远高于二者 [7] 法币支持的稳定币当前较为流行 - 稳定币类型根据维持价值方式和底层资产分类，常见有法币抵押型（如USDT、USDC）、加密抵押型（如DAI）、算法稳定型（如UST）、商品抵押型（如PAXG），各有优缺点 [10][11] USDT和USDC两类稳定币呈双寡头格局 - USDT和USDC市值占比最高，截至2025年5月初，USDT市值占比64%，USDC市值占比25%；截至2025Q1，USDT大部分储备资产为高流动性美债，规模985.2亿美元，占比66.0%；发行公司核心盈利点为储备金利息收入，成本侧需支付托管机构储备基金托管费等 [13][16] 香港地区稳定币交易较为活跃 - 截至2025年5月初，亚洲稳定币交易量占比21%，较北美和欧洲仍有较大空间；2024年美国、新加坡、中国香港、日本和英国是前五大稳定币交易国/地区 [19] 《稳定币条例草案》有望推动香港市场稳定币合规发展 - 2025年5月21日，香港立法会通过《稳定币条例草案》，成为全球首个为法币挂钩稳定币建立全面监管框架的司法管辖区；美国《GENIUS法案》2025年7月19日获总统签署正式生效，两地法案在立法目的、稳定币要求、监管主体等方面存在差异 [23][24] 香港监管框架下的虚拟资产牌照 - 香港形成以SFC和HKMA为核心的双轨并行虚拟资产监管格局，SFC负责虚拟资产服务提供者牌照和虚拟资产交易平台牌照等，HKMA负责与银行体系相关的虚拟资产活动及稳定币发行人牌照 [28] 香港稳定币产业链参与者有望扩容 - 香港市场稳定币参与者后续有望扩容，产业链包括发行端、交易端和应用端，与美国稳定币产业链各层参与者存在差异 [29][30] 发行端 - 最先受益，储备利息收入为核心利源，发行人负责稳定币铸造、赎回与制度设计，盈利点包括储备金利息收入、投资收益等，成本包括托管费等 [32][35] 交易端 - 盈利模式多元化，交易手续费为主要利源，以Coinbase为例，收入来源包括交易收入和订阅与服务收入；2024年Coin零售客户贡献交易收入占比超90%，机构客户总交易额约为零售客户5倍，机构客户交易费率0.04%，零售交易费率1.65% [39][45] Robinhood - 从互联网券商转变为加密经纪商和交易所，额外提供投顾和私行服务及传统股票与期权以及比特币现货ETF产品，2024年收入核心驱动为加密货币交易收入，2025Q1加密货币交易收入贡献总收入比重达27.2%，加密货币佣金率远高于股票佣金率 [49][50][56] 稳定币应用端 - 可用于跨境支付与结算、价值储藏、DeFi等，稳定币在跨境支付中优势明显，可降低交易成本和准入门槛；2025年6月27日，广发证券香港子公司推出代币化证券“GF Token” [57][59] 机构有望加速入场虚拟资产交易服务 中资券商加速布局虚拟货币服务 - 2025年6月24日，国泰君安国际申请获批VASP牌照，在原有1类牌照基础上升级增加虚拟资产交易范围，原有经纪业务客户可用原账户进行加密资产买卖 [61] 后续或有更多中资券商申请VASP牌照 - 持牌券商可通过与持牌交易所合作或利用自身平台为投资者提供加密货币买卖通道和充提服务，截至2025年7月22日，多家机构升级相关牌照，预计后续更多券商国际子公司升级，具备优质客户源的券商国际子公司更具优势 [64] 当前香港市场持牌VATP共有11家 - 截至2025年7月22日，11家交易所获香港证监会正式发牌的VATP，合规的VATP需持有相关牌照，VATP牌照是监管焦点，持牌加密货币交易所是零售投资者参与虚拟资产投资的基建 [66] 当前递交VATP牌照申请者共9家 - 截至2025年7月22日，9家公司递交VATP牌照申请，后续有望有更多合规持牌VATP提供虚拟资产交易服务 [69] VATP中OSL和HashKey业务相对成熟 - OSL集团是亚洲唯一上市的持牌合规虚拟资产交易平台，数字资产平台包括市场业务和技术基础设施业务，2024年数字资产市场业务收入2.83亿港元，同比+73%，总交易量突破1000亿港元，同比+16%，截至2024年末占香港数字资产现货ETF市场约64%的在管资产 [72] 海外金融机构加速布局虚拟资产交易服务 - 摩根大通聚焦发行存款代币服务，试点启动JPM Coin和JPMD两种代币；贝莱德发行代币化基金BUIDL；纽约梅隆银行定位托管银行，三者在主要动作、战略目标、区块链、客户范围和主要应用等方面存在差异 [76][77][79] 投资建议 - 维持行业“强于大市”评级，关注市场成交及指数反弹持续性、政策导向和券商行业估值情况，重点推荐广发证券、东方财富、中信证券、华泰证券、香港交易所等 [84]