报告行业投资评级 - 看好丨维持 [13] 报告的核心观点 - 石化行业反内卷历史由来已久，在全行业反内卷氛围下有望进一步加速，炼油、乙烯等中游行 业集中度高，主要关注政策端新进展与执行进度，地方炼厂仍有优化空间，下游化工品近年来在供需两边压力下，行业普遍盈利承压，在盈利修复的驱动下，部分子行业行业集中度较高，联合减产能力与意愿较强，有望受益于反内卷政策，重点关注炼化行业和乙烯龙头企业 [4] 根据相关目录分别进行总结 为何当前时点关注石化行业“反内卷” - 2022 年 10 月至 2025 年 6 月中国 PPI 连续 33 个月处于负值区间，标志“内卷负反馈”正式形成 [7][20] - 从 2021 年 Q2 开始国内工业产能利用率从 78.4%高位回落至 2025Q2 的 74%，接近 2016Q4 的 73.8%，2024 年规模以上工业企业利润率下降至 5.39%，是 2003 年以来最低水平，市场需行政层面介入推动再平衡 [7][22] - 2024 年以来政府多次提到整治“内卷式”恶性竞争，7 月 18 日工信部透露将实施十大重点行业稳增长工作方案，推动调结构、优供给、淘汰落后产能 [7][25] 石化行业“反内卷”机遇与挑战并存 - 反内卷概念在石化行业提出已久，政策文件虽旨在节能降碳，但实质与反内卷契合，即优化产业结构和布局 [8] - 2025 年 7 月最新反内卷政策直接涉及石化行业较少，但在氛围下或受间接影响，企业联合减产提价加速底部拐点出现 [8] - 反内卷虽有成效，但在减油増化和炼厂转型升级下，规划多个项目，反内卷压力日益攀升 [8] 石化行业“反内卷”逻辑 行业格局：中游集中度高 - 石化行业中游行业集中度高，主要集中于主营炼厂与民营炼化，龙头企业联合减产难度较大 [9][42] - 对国营主导的中游行业，需关注政策端对尾部地炼产能的出清进度，主营炼厂和民营炼化或将受益 [9] - 下游化工品行业整体盈利承压，行业集中度较高企业沟通成本低，减产能力和意愿较强，低开工率行业有望最先成为反内卷产能优化先锋 [9] 政策端：中游炼化老旧装置占比较高 - 中游炼油、乙烯行业及部分子行业老旧装置占比高，反内卷易受政策端带动 [43] - 全球面临炼能格局重塑，预计到 2035 年全球可能有至少 101 家炼油厂面临倒闭或重组，产能合计 1840 万桶/天，相当于 2023 年全球炼油总产能的 21% [46] - “十五五”期间国内将有多个大型炼化一体化项目建成投产，行业面临炼能格局重塑，中国风险炼能占比约 16% [50] 盈利端：行业盈利承压或驱动自发减产 - 受终端需求拖累，成品油消费量同比下滑，景气度回落 [54] - 需求疲软，叠加产能快速扩张，乙烯链、芳烃链等化工产品价差迅速缩窄，但芳烃链产品有积极信号 [62] - 行业整体低盈利水平或触发市场化减产意愿，大部分产品盈利价格价差在 50%分位下 [69] 跟踪后续政策和行动，炼化行业有望受益 - 国家严控炼油产能，山东地炼开工率持续走低，主营炼厂竞争压力减小，市场份额有望扩大，效益有望改善 [74] - 几大重点项目的有序推进，加强公司炼油与化工板块竞争力，未来五年国营炼厂主导格局将进一步加强，地方炼厂加速优化或转型 [77][83] 投资建议 - 自 7 月 2 日以来（截至 7 月 22 日），部分标的涨幅可观，荣盛石化、恒力石化分别上涨 14.42%、11.21% [89] - 若反内卷、稳增长工作方案推动落后产能淘汰，行业有望迎来新一轮景气向上周期，关注老旧产能改造淘汰情况，相关标的有望受益 [10][89] - 重点关注炼化行业：央企中国石化、中国石油、华锦股份；民营炼化恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化；煤化工龙头宝丰能源和气化工龙头卫星化学等 [11][89]