报告核心观点 - 类固收和固收+产品成低利率时代美国养老金第二支柱配置核心增量方向，长期多元化趋势通过另类投资强化；中国处于低利率时代，建议积极布局类固收产品、发展固收+、增加多元化配置 [2][82] 美国低利率环境 - 2009 年 1 月至 2015 年 12 月，联邦基金利率长期低于 0.3%，10 年期国债实际收益率长期在 1.5%以下；2020 年疫情后 2 年，联邦基金利率长期低于 0.2%，10 年期国债收益率跌破 2%；两次低利率时期均伴随重大经济冲击，长期因素压低自然利率致利率中枢下移 [5] 美国养老金基本结构 - 截至 2024 年，美国养老金体系总规模达 44.1 万亿美元，占全球近 60%，采用“三支柱”结构；第一支柱为社会保障，2025Q1 规模约 2.4 万亿美元；第二支柱规模最大，2025Q1 达 24.2 万亿美元，包括 DB 型和 DC 型；第三支柱为个人退休账户，2025Q1 规模 16.8 万亿美元 [9] - DB 型计划含政府和私营 DB 计划，2025Q1 规模分别约 8.9 万亿美元和 3.2 万亿美元；DC 型计划资产规模增长快，2025Q1 规模约 12.2 万亿美元，401(k)计划规模最大为 8.7 万亿美元 [12][18] DC 型计划低利率时期投资特点 整体投资特点 - 权益基金核心地位稳固，国内权益配置比例上行，海外权益基金配置增长；混合基金投资金额增加，占比提升；债券基金投资比例先升后降；货币基金配置占比降低 [21][22] - 低利率早期含债基金配置比例提高，债券基金占比最高至 16%，后缓降至 11%；混合基金占比从 17%升至 25 - 27% [23] - 不同时期配置比例有变化，2009 - 2015 年国内基金配置比例最低，海外权益和债券基金占比提高；2020 - 2021 年资金从海外权益转向国内权益 [26] - 四类共同基金净现金流波动，权益基金长期波动大，混合基金 2020 年后净流出，债权基金 2008 - 2012 年强劲，货币基金危机时短期流入 [28] 401(k)计划增配固收+资产 - 401(k)计划规模占比从 1994 年的 48.5%提至 2025 年 Q1 的 71.2%；配置共同基金资产规模增长，占比从 48%升至 61% [34] - 金融危机和疫情初期减持共同基金，后回升；2008 年危机时国内权益基金配置比例下降，债券和货币市场基金比例上升；2020 年疫情类似 [34][38] - 2009 - 2015 年增配低波动资产，2020 - 2021 年混合和债券基金配置变化不大 [41] DB 型计划低利率时期投资特点 纽约州共同退休基金 - 2024 年 Q1 管理规模 2681 亿美元；2005 - 2024 年 Q1 会员和成员数增长，资产配置向权益和另类资产倾斜 [44][45][48] - 2009 - 2015 年低利率时期，固定收益类资产规模增长 30.41%，年化增长率 4.5%；2020 - 2021 年增加含权资产配置 [50] - 股票占比主导但下降，固定收益资产配置占比与 10 年期国债收益率走势相反，PE、权益型房地产和其他资产占比上升 [53] 德州教师退休系统 - 截至 2024 年 8 月 31 日，管理资产约 2090 亿美元；权益类资产投资规模波动，PE 投资规模增长迅速 [66][69] - 政府债券投资规模 2017 年后维持 200 - 300 亿美元，稳定价值类配置规模占比提升；房地产和其他资产规模大幅增长 [70][71] - 2005 - 2024 财年年化收益率 7.2%，波动大；权益类资产波动最大，稳定价值类近年承压，政府债券收益与 10 年期国债收益率走势相反 [74] 低利率时期美国养老金投资启示 - 类固收和固收+产品成核心增量方向，经济冲击时减持权益资产，增配债券及固收+产品 [78] - 债券配置比例与 10 年期国债收益率负相关，低利率时因避险增持，利率回升后回归；长期维持含债类资产配置 [80] - 近 20 年增加多元化资产配置，降低对单一权益资产依赖，不同类型计划多元化路径有差异 [81]