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2025Q3产业债策略:挖掘“”反内卷”下的行业配置机会
东方证券·2025-07-24 23:42

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 市场挖掘中心向行业内中等资质主体转移,涉及钢铁、煤炭、地产、建筑地方国企和非银金融等行业,Q3建议挖掘各行业体量较大的中等资质主体,当前利差40 - 50bp的主体估值差异预计会压缩;风险偏好高且产品条款允许的机构可关注个别质优民企;公用事业常规配置即可 [5][111] - 超长信用债建议逐渐止盈,缩短久期防守并切换为流动性更强的品种,等待下次进攻机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 Q3超长信用债策略 一级发行 - Q2超长信用债供给环比增多,产业大央企是融资主力,H1合计发行5398亿元,Q2环比增长63%,占全部信用债比例升至9.27%,但不及去年Q3水平,发行人以产业为主,占比约72% [16] - 7月初以来债市调整,超长信用债供给短期可能受挫,后续恢复有待观察 [18] 收益性态分析 - 信用拉久期获得超额收益需利率下行或利差压缩其一且幅度够大 [19][31] - 近年来超长信用债急跌触发因素多为机构行为反转,当前“股债跷跷板”扰动下短期风险不容忽视 [34] - 从资本利得、一二级价差、票息防御三方面看,均不支持继续挖掘超长信用债 [37] 策略 - 多数机构对超长信用债可逐渐止盈,理由包括前期收益难延续、市场情绪易反转、票息优势不明显、相比5Y银行二永债优势不大等 [46][51] - 负债端稳定的机构可博弈超长信用债流动性溢价进一步压缩;风险偏好高的机构可拉久期同时下沉 [51] Q3产业债策略 建筑 - 2025年建筑行业开年承压,Q2施工面积同比缩减幅度加深,上半年狭义基建投资增速慢于去年同期且Q3数据预计继续承压 [48] - Q3资金到位加速、“反内卷”倡议发布、出海增长等有望带来景气度边际改善,但总体仍将承压,行业集中度或提升利好头部央国企 [52] - 二季度行业估值平稳下行,策略上利差压缩靠央国企信仰和稀缺高票息,后续挖掘有惯性但力度不强,风险偏好低的机构可挖掘央企中估值偏高的子公司或头部地方国企,可接受资质下沉的机构对地方国企挖掘应严控久期 [55][56] 钢铁 - Q2钢价震荡走低,7月上旬在成本支撑、“反内卷”政策预期推动下快速拉涨 [60] - 基本面供给产能释放谨慎,需求Q2修复不及预期,Q3关注基建资金到位情况,库存后续有望下降 [61][62][65] - “反内卷”政策预期拉动下短期内钢价及钢企盈利有望偏强运行,中档资质主体利差压缩动力较强,预计河钢、山钢等中档主流主体利差有继续压缩机会 [67][71] 煤炭 - 二季度动力煤价格震荡下行后反弹,炼焦煤4月提涨后下行,6月底反弹 [74] - 基本面供给结构偏宽松,生产核查或使后续收紧,需求动力煤迎季节性好转,炼焦煤“供过于求”概率较大,港口库存持续去化 [76][80] - 预计煤价反弹或延续,动力煤强于炼焦煤,当前仅冀中、平煤估值偏高,晋能系Q2利差压缩幅度偏小,Q3挖掘仍需择优,晋能系是主流机构挖掘对象 [80][81] 地产 - Q3地产行业下行压力可能增大,销售、房企开发投资、资金到位等方面均面临挑战,政策推进城中村改造但非“新棚改” [85] - 地产板块是国企中估值最高的板块,具备性价比,Q2地产债估值总体稳定下行,中高估值央国企房企债存量多、票息有厚度、具备挖掘潜力 [91] 有色 - 黄金市场主要博弈美联储降息预期,中枢长期上行趋势不改,短期内震荡为主 [94] - 铜矿端整体偏紧但边际有增量,需求端不振,市场谨慎对待关税生效日,预计中游冶炼业务盈利空间狭小 [98] - 铝库存超预期去化,需求侧风险不大,预计电解铝厂盈利空间有望延续 [99] - Q2有色板块主体利差全面下行,质优民企利差收窄幅度较大,南山集团、宏桥新材、洛阳铝业等质优但估值偏高的主体估值有望继续下行,其余主体机会不多 [103] 水泥 - Q2水泥价格几乎单边下行,厂商面临亏损风险,关注“反内卷”下超产治理执行情况,上半年水泥产量同比下滑4.3% [107] - 当前水泥板块除红狮外利差基本压缩进30bp以内,难有超额收益,总体机会不大 [109] 策略 - 同报告核心观点中产业债策略相关内容 [5][111] Q2产业债市场回顾 发行融资情况 - Q2产业债合计发行2.34万亿元,同比、环比分别提升23%和32%,到期量环比增长13%,净融入7321亿元,同比、环比接近翻倍,发行占全体信用债比例升至65% [112] - 公用事业行业贡献主要净融资额度,国家电网、南方电网融资活跃,除房地产、煤炭、建材外,其余主流发债行业融资规模同比基本持平或小幅增长 [118] 收益率&利差走势 - 交易逻辑:资金宽松基调贯穿Q2,4月信用债收益率先下行后低位震荡,5月收益率在低位继续下探,6月收益率缓慢震荡向下,信用利差低等级、长端压缩明显,Q2产业债信用利差全面收窄,后续压缩方向在低等级 [122][123][128] - 产业债分行业表现:利差走势与基本面背离,多数板块历史分位数已压缩进5%以内,Q2行业信用利差多数收窄,建筑、钢铁、商租利差压缩幅度居前 [135][139] 流动性 - Q2信用债流动性继续提升,5、6月跨季后有所修复,6月中旬超长信用债交易热度升到顶峰 [144][146] 信用风险 - 新增违约:Q2有2家主体债券实质违约,“20富力地产PPN001”和“H20天盈1”,2家主体此前已有违约记录,无新债首次违约主体 [151] - 评级或展望下调:Q2有4家境内主体评级/展望被调降,频率有所提升,海外评级/展望被下调的大型央国企集中在公用事业、非银金融、建筑装饰行业 [152][153]