报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 乐自天成是中国领先 IP 玩具公司，构建了"自有 IP+全球授权 IP"双轮驱动商业模式，业务布局覆盖全品类、全渠道，财务表现向好，具备成长潜力 [1] - 中国 IP 衍生品市场迎来黄金发展期，IP 玩具作为核心赛道，为乐自天成等头部企业提供广阔成长空间 [2] - 乐自天成在 IP 衍生品领域建立了由 IP、渠道、供应链构成的立体化竞争优势体系，支撑业绩增长并为长期发展奠定基础 [3] 分组1：公司概况 - 乐自天成是中国领先 IP 玩具公司，截至 2024 年 12 月 31 日拥有超 100 个自有及授权 IP，按 2024 年中国 GMV 计，在中国多品类 IP 玩具公司中排名第二，是中国第三大 IP 玩具公司 [10] - 公司发展历经品牌创立到海外拓展（2015 - 2018 年）、IP 矩阵扩展与渠道布局（2019 年 - 至今）两个阶段，海外市场不断扩张，截至 2024 年已扩展到多个主要市场，国内大陆市场是主要营收及盈利地区 [10][11][15] - 公司股权架构稳定，创始人持股比例较高，管理层团队稳定且经验丰富 [21][24] - 2022 - 2024 年公司营收及经调整净利润高速增长，各项费用管理逐步下降，盈利能力逐渐步入上升通道 [26][30] 分组2：行业优势 - 谷子经济即二次元文化周边经济，近年来快速增长，细分结构多元化，产业链结构清晰，总体加价倍率较高，IP 为竞争关键 [36][45][48] - IP 衍生品行业中 IP 玩具是市场规模最大的细分领域，全球和中国 IP 衍生品市场均持续增长，中国 IP 玩具市场正快速发展，未来消费潜力巨大，但行业存在较高进入门槛 [59][63][68] 分组3：竞争优势 - 乐自天成以"IP 中枢"战略为核心，打造覆盖全产业链的一体化运营体系，构建了内容洞察、产品设计、商业化三大核心竞争优势 [77] - 公司以"自有 IP+授权 IP"双轮驱动模式构建 IP 矩阵，自有 IP 覆盖潮流、科幻与文化领域，授权 IP 业务是核心增长引擎 [80][88][94] - 公司依托自有及授权 IP 资源，打造了涵盖六大品类的玩具产品体系，满足不同消费群体需求 [101] - 公司构建了完善的全渠道销售网络，包括直营、分销、特通渠道，各渠道优势明显，线上渠道成为销售增长重要引擎 [106][109][112] - 公司供应商结构集中化，生产采用轻资产外包模式，物流建立了规模化仓储能力，构建了高效供应链 [117]