报告核心观点 近期债市受“反内卷”预期和商品期货价格上涨冲击，压力是中期逻辑短期快速演绎，脉冲调整后央行流动性支持成8 - 9月关注点，长端利率债有博反弹空间，信用债或临近止盈窗口 [2]。 分组1：近期债市压力来源 - 商品期货价格上涨冲击债市，更多是预期和情绪层面，价格将经历升温到降温过程，“反内卷”预期升温使部分资金卖债买股，但交易所规范政策出台后期货情绪降温 [6]。 - “反内卷”预期对债市压力是中期逻辑短期演绎，一是价格传导及物价回升对债市影响是中期变量，4季度或是重要验证时间点；二是债市预期领先基本面，交易结构拥挤使压力短期集中释放 [2][17]。 分组2：市场脉冲后关注点 - 本轮债市脉冲式调整中交易结构脆弱性造成压力，4月以来资金宽松，机构拉久期加杠杆博取超额收益，加大了脆弱性，且今年纯债投资组合安全垫薄易受赎回冲击，不过近期基金久期回落和央行加大投放使脆弱性有所修正 [21]。 - 债市脉冲过后，8 - 9月市场关注点是央行流动性，当前处于结构性流动性短缺框架，且8 - 9月是国债、地方债发行高峰期，央行大概率呵护流动性，保障存单和中短久期利率债，但“反内卷”成政策重心，降息优先级下降，债券利率向下突破前低概率回落 [2][27]。 分组3：债市多空取舍 - 短期内债市持续大幅调整概率下降，长端利率债（10年国债代表）有超跌反弹机会，但下破前低概率下降，未来1 - 2个月运行区间可能在1.65% - 1.80%之间 [32]。 - 信用债需警惕前期行情过热的信用债ETF成分券估值调整风险，关注折价和赎回压力传导风险，短期内信用债挖利差或告一段落，超长信用债和信用债ETF成分券可能临近止盈窗口，建议适度降久期 [32]。 - 2025Q3债券性价比排序为转债 > 存单 > 长端利率 > 信用债，债券市场真正压力可能不在三季度，四季度是风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，“反内卷”效果验证期CPI、PPI或有回升风险 [33]。