核心观点 - 公用事业电改深化，绿色转型提速；环保运营类资产凸显绝对收益潜力，自主可控前景广阔 [2][3] - 用电供需趋向宽松但消纳有压力，新能源入市使电力改革深入，运营类资产分红潜力大，设备端国产替代空间广 [4] 公用事业分析 用电供需与改革 - 2025 年上半年全社会用电量累计 4.8 万亿千瓦时，同比增长 3.7%，增速放缓且增长点向三产转移；新能源装机量增长，4 月光伏新增装机同比增 215%，但加剧消纳压力并挤出其他电源；4 月要求 2025 年底前电力现货市场全覆盖，重塑交易格局 [4][10] 火电 - 煤炭供需失衡价格低位，1 - 6 月国内原煤产量同比增 5.4%但月度增速下滑，6 月进口量同比降 25.9%；7 月 16 日环渤海 5500 大卡动力煤报 663 元/吨，同比跌 7.27%，缓解火电成本压力 [11][14] - 电量总量承压且区域分化，上半年火电发电量 2.94 万亿千瓦时，同比降 2%，6 月同比增 1.41%；正增长区集中于经济或工业强省，负增长区受水电等替代挤压 [20] - 电价降幅缩窄，沿海省份长协均价同比降 8% - 15%，江苏 7 月电价环比升 26.47%；火电企业上半年业绩普遍超预期，如华银电力涨幅达 4011.89% [21] - 长期盈利模式重构，转向以容量电价和辅助服务市场为核心，盈利来源包括电量电价、辅助服务收益和容量电价补偿 [26] 水电 - 新增装机温和增长，2025 年 1 - 5 月新增装机 325 万千瓦，同比下滑 6%；优质大型水电站稀缺，除“雅下”项目外 500 万千瓦以上增量近乎为零 [32] - 高基数下发电量同比下滑，上半年累计发电量 5397.9 千瓦时，同比降 2.31%，4 - 5 月受来水偏枯影响，6 月环比升 40.35%但同比仍降 [32] - 来水区域性分化，长江电力乌东德水库来水偏丰 9.01%，三峡水库来水偏枯 8.39%；华能水电发电量同比增 12.97%，得益于新能源装机和来水偏丰 [38] - 6 月长江全流域来水偏少，三峡水库蓄量减 21.44 亿 m³；雅砻江梯级水库蓄量增 21.79 亿 m³，相关电站 Q3 或有收入提振 [45] - 高股息凸显防御价值，2025 年水电龙头股息率持续跑赢中债 10 年期国债收益率，如长江电力息差均值达 1.73% [46] 核电 - 审批常态化，2025 年 4 月国常会核准 10 台机组，连续 4 年每年核准 10 台以上，截至 6 月在运、在建和核准机组共 112 台 [53] - 两大运营商机组储备足，中国核电 19 台机组装机 2185.9 万千瓦，2027 年投产高峰；中国广核 20 台机组装机 952.3 万千瓦，2025 - 2030 年陆续投产 [55] - 发电量稳中有升，2025H1 核电发电量 2362.8 亿千瓦时，同比增 11.4%；2024 年综合电价小幅回调，市场化改革深入后有望企稳 [62] 绿电 - 136 号文落地，新能源全面入市，蒙东、蒙西、新疆等发布配套细则，存量项目与燃煤基准价衔接，增量项目电价竞价形成 [67] - 绿电直连政策出台，允许市场主体自主选择模式，“以荷定源”提升新能源消纳，适用于新增负荷等，对项目分类、投资主体等有规定 [69][70] 燃气 - 需求恢复慢产量提升，2025 年 5 月天然气产量同比增 9.1%，1 - 5 月累计同比增 6%；5 月表观消费量同比增 2.4%，1 - 5 月累计同比降 1.3% [75] - LNG 市场价企稳，国内在 4000 - 4200 元/吨区间波动；海外气价上半年回落，荷兰 TTF 指数较年初跌幅超 30% [77] 环保分析 固废 - 资本开支平稳有分红潜力，2015 - 2024 年投资性现金流先升后降，2024 年自由现金流达 37.45 亿元；2021 - 2024 年现金分红比例从 17.38%提至 34.78%，股息率约 1.87% [82] - 政策支持绿电直连，与算力产业结合成趋势，为高耗能企业降成本，如军信股份与长沙数字集团合作 [83][90] 水务 - 价改深入，2025 年深圳、广州等地落实水价调整，深圳综合水价涨幅 13%，广州一、二、三阶梯水价涨幅分别为 28.8%、28.6%、93.2% [92] - 化债使应收账款有望改善，化债推进带来现金流修复等三重利好，行业应收账款占收入比例和周转天数增加，改善弹性大 [98] - 分红稳定且行业整合，进入存量整合期，2025 年上半年多家公司资产注入或收购重组；主要公司分红比例稳定，如重庆水务 2024 年达 80.09% [99] 自主可控 - 国产替代推进，美国关税和管制倒逼，多部门出台政策支持，如 2021 年要求政府采购优先国产科技创新产品 [104] - 科学仪器国产替代契机大，细分应用需多技术支撑，国产企业研发投入有望受益，如聚光科技有丰富产品矩阵 [105][108] - 新能源环卫车发展好，2025 年 H1 销量 6745 辆，同比增 70%，渗透率达 14.26%；无人环卫市场规模大，企业估值有望重塑 [111] 投资建议 公用事业 - 火电关注华电国际等，短期煤价下行盈利弹性释放，长期盈利模式重构 [5] - 水电关注长江电力等，长端利率下行下兼具稀缺性和成长性 [5] - 核电关注中国广核等，审批常态化成长确定 [5] - 绿电关注龙源电力等，关注电价走势和消纳能力 [5] - 燃气关注新奥股份等，关注城燃企业利润修复和有气源优势企业 [5] 环保 - 固废关注军信股份等，应收账款改善，绿电直连增厚利润 [7] - 水务关注洪城环境等，水价调整推进，行业整合加速 [7] - 自主可控关注聚光科技等，关注高端仪器、无人环卫和工业设备细分领域 [7]