报告核心观点 - 2025年下半年中国经济增长受新旧动能转化和需求前置双重影响，GDP增速回落，广义通胀跌幅有望收窄，内需中投资需求疲弱压力突出，财政和货币政策预计进一步优化，房地产企稳和扩大内需是实现经济稳定增长的关键 [2] 需求前置与转型继续 - 2024年四季度到2025年上半年中国经济增速回升，主要变量是政府支出扩张、房地产销量基本止跌和“抢出口”带动出口和出口相关工业产出阶段性高增 [4] - 2025年下半年上述三个因素存在变化和向下趋势，政府融资前置和税收、卖地收入不及预期导致广义财政支出增速放缓，房地产销量和价格跌幅存在扩大风险，出口增速由正转负 [5] - 经济结构转型中需平衡新旧动能关系，加快释放新经济产业增长动能、提高新经济占比，同时房地产止跌企稳、减少旧部门对经济增长和内需的拖累，才能突出新经济产业对经济增长的拉动力 [7] 出口：中美贸易摩擦进入相持阶段 - 2025年上半年出口环境剧烈波动，中美关税摩擦导致双方货物贸易“近似断供”，中国对美出口大幅下跌，美国从中国进口部分商品占比高，短期内难找到供应替代 [33] - 5月10日中美日内瓦谈判后双方关税税率暂时性大幅回落，双方对自身承受能力有更清晰认识，短期内“全面脱钩”不现实，但需警惕美国强化技术封锁风险 [34] - 下半年双方贸易摩擦进入相持期，美国关税政策大概率保持10%的全面基准关税，对主要贸易逆差国家征收额外20%-50%关税，“232”调查关税大概率保留，此前以芬太尼问题和移民问题实施的关税可能根据合作进展取消，“301”调查关税可能保留 [35][36][38] - 预计“抢出口”和关税对8-12月出口增速拖累7-8个百分点左右，对GDP影响略超1个百分点，第三季度出口零增长，第四季度下跌7%，全年出口有望正增长0.9%，进口继续疲弱但跌幅收窄，全年下跌2.5%，货物贸易顺差对经济增长的贡献趋于下降 [39][40][41] 房地产和价格企稳是短期恢复消费增长的关键 - 2025年上半年商品消费增长势头回升，主要集中在消费补贴相关的耐用消费品领域，“以旧换新”政策对社零有支撑，但下半年社零增速放缓，2026年增长面临更多挑战 [70][71] - 房地产调整和主要消费品价格低位运行是拖累名义消费增速的主要原因，扣除房地产后居民平均消费率较疫情前下降幅度有限，非居住类人均消费支出的实际增速超过2019年实际增长水平 [84] - 非居住消费支出表现出较强韧性，“吃喝玩乐”消费增长水平超过疫情前，但消费“增量不增价”，房地产尚未企稳拖累居民收入和相关消费，改善居民消费需结束无效内卷与实现房地产市场企稳 [98][99] 从“投资于物”向“投资于人” - 2025年上半年固定资产投资同比增长2.8%，扣除物价影响实际增长5.3%，房地产投资持续收缩，带动相关建筑业和租赁商务服务业投资表现疲软，扣除房地产后非房地产固定资产投资同比增长6.7% [109] - 2025年上半年制造业投资同比增长7.5%，受益于设备更新、产业技术升级和居民商品消费需求增长，但受制于贸易摩擦、产能利用率和房地产收缩等问题，下半年制造业投资增速预计放缓至3.6%，全年增长5.2% [113][114][115] - 2025年上半年广义基建投资同比增长8.9%，增长主要来自绿色转型带来的电力相关投资和铁路、水利等领域的重大项目工程，下半年基建投资预计增长6.8%，全年增长7.7% [122][123][124] - 2025年上半年房地产销售跌幅整体收窄，但第二季度以来销量和价格跌幅有重新扩大趋势，下半年房地产投资预计仍将延续较大幅度下跌，全年商品房销售面积下跌5%到10%，房地产投资下跌10%，但市场下跌势头将趋于缓和，配合积极稳楼市政策有望加快企稳 [134][135][136] 稳增长政策还需加力 - 2025年广义财政赤字预计达12.2万亿元，广义赤字率升至8.7%，全年广义财政预算缺口预计8000亿元，主要来自税收收入和土地出让收入不及预期 [160][161][162] - 2025年上半年广义财政支出在政府债券融资支持下加速增长，一般公共预算支出重点向民生相关领域倾斜，政府性基金支出增长30.0%，新增政府债券总额达6.0万亿元，下半年政府债券融资对广义财政支出和经济增长的推动作用预计减弱 [164][166][167] - 展望下半年，广义财政支出增速预计放缓，若8000亿广义财政收入缺口无增量财政支持，全年广义财政支出增速将从预算的5.5%下降至3.5%，需补充新的财政资金保障财政支出平稳增长，潜在资金来源包括使用地方专项债未使用额度、扩大政策性金融工具使用范围、适当新增赤字或特别国债规模 [168][169] - 下半年财政资金使用预计持续向促销费、保障民生倾斜，专项债使用范围扩大，提振消费补贴资金分领域、分时段控制使用节奏，消费补贴覆盖商品品类扩围，可能向服务转移，财政资金继续保持对公共服务投入，扩大医疗、教育、养老等公共服务供给，结合应对人口老龄化战略扩大对居民部门转移支付 [170][172][173] 适度宽松的货币政策还需兼顾长期防风险 - 2025年上半年货币政策加强超常规逆周期调节，实施降准、降息等一揽子货币金融宽松政策，企业融资成本下行，新增信贷主要来自政府部门融资，私人部门信贷扩张需求依然较弱，但企业现金流有所改善，信贷投放结构上科技创新和绿色转型仍是重点，基建投资和制造业投资贷款增速放缓 [195][196] - 货币政策兼顾保持金融稳定，保持银行净息差基本稳定，防止银行存款内卷竞争和净息差进一步下滑，当前利率调整需相对审慎 [197] - 预计三季度以执行已出台政策措施为主，第三季度末和第四季度降准降息概率相对上升，预计年内降准50个基点，下调7天逆回购10-15个基点，引导1年和5年LPR利率下降15-20个基点，社会融资存量增速将从6月的8.9%小幅下降至年末8.6%，全年新增社融36.1万亿元，下半年将继续创新政策性金融工具扭转投资放缓趋势 [198] 人民币汇率表现较为稳定 - 2025年上半年人民币对美元汇率表现稳定，美元指数下跌10.8%至96.8，人民币对美元小幅升值1.9%至7.17，但对其他主要货币不同程度贬值，6月底人民币名义有效汇率指数为99.0，较去年底下降4.0% [212] - 下半年预计人民币对美元汇率相对稳定，若贸易谈判结果理想，人民币汇率升值势头可能释放，原因包括中美关税谈判期大概率延期、人民币对美元汇率和美元指数及A股市场表现同步但升值幅度小、美联储年底和明年降息是大概率事件且中美息差预期收窄、出口部门结余大量未结汇资金，2025年末人民币汇率可能温和保持在7-7.2附近 [213] 展望“十五五” - “十五五”需要4.5%以上中高增长水平和恢复广义物价正增长，2026-2035年年均增长4.4%，“十五五”经济平均增长4.7%，“十六五”经济平均增长4.2%，实现2035年人均GDP达2.5-3.5万美元左右的目标对名义GDP增速和人民币汇率提出隐含要求，“十五五”需实现价格由负转正甚至1%以上增长 [228][229] - “十五五”建设重点包括科技创新，继续推动新质生产力发展，加快攻克“卡脖子”技术，加强人工智能研发和应用，打造新兴支柱产业，推动传统产业技术改造和升级；统一大市场建设，与促进科技创新、扩大消费、新型城镇化建设等战略结合，破除地方保护主义和市场分割，转换政府职能，提升经济循环效率与资源要素流动性；民生福祉，增强社会民生保障与扩大内需战略结合，关注养老、生育、医疗等领域，增加居民收入，创新消费场景，加快服务业开放，支持服务消费重点领域发展，落实消费税改革，取消房地产限制性政策；绿色低碳，注重推动产业结构调整与绿色升级，加快清洁能源替代，提升传统能源使用效率，建立地方碳排放目标评价考核制度，完善全国碳排放权交易市场 [230][231][234][235]