报告公司投资评级 - 投资评级为“增持” [6][10] 报告核心观点 - 看好德昌电机控股布局人形机器人零部件制造后的长期发展前景 预计2026/27/28财年利润分别为2.81/3.22/3.55亿美元 同比增长7%/15%/10% 给予2025财年（2025Q2 - 2026Q1）13x PE 目标价30.61港元 维持“增持”评级 [10] - 德昌电机与上海机电合资进军人形机器人关节领域 双方合作有望加强开发核心零部件系统能力 且彼此熟悉、业务互补 有望高效实现配套突破 [10] - 25 - 26财年一季度营收承压 主要因中国区客户销量下降和行业价格竞争加剧致汽车业务营收下滑 后续若加快对自主品牌配套 结合智能电动车对电机更多应用 营收有望重回增长通道 [10] 财务摘要 | 财务指标 | 2025A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万美元） | 3815 | 3648 | 3751 | 4096 | 4475 | | 营业总收入(+/-)% | 5% | -4% | 3% | 9% | 9% | | 毛利润（百万美元） | 851 | 843 | 851 | 938 | 1029 | | 净利润（百万美元） | 229 | 263 | 281 | 322 | 355 | | 净利润(+/-)% | 45% | 15% | 7% | 15% | 10% | | PE | 5.57 | 7.01 | 10.68 | 9.32 | 8.44 | | PB | 0.51 | 0.70 | 1.02 | 0.92 | 0.83 | [4] 交易数据 - 52周内股价区间为10.00 - 26.00港元 - 当前股本为934百万股 - 当前市值为23,734百万港元 [7] 可比公司估值表 | 股票代码 | 股票简称 | 收盘价（港元/元） | EPS（港元/元）（2024） | EPS（港元/元）（2025E） | EPS（港元/元）（2026E） | PE（2024） | PE（2025E） | PE（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1316.HK | 耐世特 | 6.28 | 0.19 | 0.40 | 0.54 | 17 | 16 | 12 | | 330660.SH | 江苏雷利 | 47.04 | 0.92 | 1.19 | 1.41 | 41 | 40 | 33 | | 平均值 | - | - | - | - | - | 29 | 28 | 22 | [11] 财务预测表 资产负债表（百万美元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 2232 | 2236 | 2483 | 2862 | | 现金 | 791 | 705 | 821 | 1054 | | 应收账款及票据 | 704 | 711 | 777 | 848 | | 存货 | 532 | 602 | 656 | 716 | | 其他 | 206 | 218 | 230 | 244 | | 非流动资产 | 1832 | 1860 | 1892 | 1933 | | 固定资产 | 1369 | 1419 | 1471 | 1530 | | 无形资产 | 211 | 188 | 168 | 150 | | 其他 | 253 | 253 | 253 | 253 | | 资产总计 | 4064 | 4096 | 4375 | 4794 | | 流动负债 | 855 | 658 | 667 | 732 | | 短期借款 | 58 | 8 | -42 | -42 | | 应付账款及票据 | 374 | 424 | 462 | 504 | | 其他 | 424 | 227 | 247 | 270 | | 非流动负债 | 501 | 451 | 401 | 401 | | 长期债务 | 302 | 252 | 202 | 202 | | 其他 | 200 | 200 | 200 | 200 | | 负债合计 | 1356 | 1110 | 1069 | 1134 | | 普通股股本 | 6 | 6 | 6 | 6 | | 储备 | 2637 | 2909 | 3223 | 3570 | | 归属母公司股东权益 | 2666 | 2939 | 3252 | 3599 | | 少数股东权益 | 42 | 48 | 54 | 61 | | 股东权益合计 | 2708 | 2986 | 3306 | 3661 | | 负债和股东权益 | 4064 | 4096 | 4375 | 4794 | [12] 利润表（百万美元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 3648 | 3751 | 4096 | 4475 | | 其他收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业成本 | 2804 | 2899 | 3158 | 3446 | | 销售费用 | 0 | 518 | 557 | 609 | | 管理费用 | 0 | 4 | 4 | 4 | | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 财务费用 | 1 | 8 | 5 | 4 | | 除税前溢利 | 301 | 337 | 386 | 426 | | 所得税 | 36 | 51 | 58 | 64 | | 净利润 | 265 | 286 | 328 | 362 | | 少数股东损益 | 2 | 6 | 7 | 7 | | 归属母公司净利润 | 263 | 281 | 322 | 355 | | EBIT | 302 | 345 | 391 | 431 | | EBITDA | 565 | 516 | 560 | 590 | | EPS（美元） | 0.29 | 0.30 | 0.34 | 0.38 | [12] 主要财务比率 | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入(+/-)% | -4.37% | 2.83% | 9.22% | 9.25% | | 成长能力 - 归属母公司净利润(+/-)% | 14.65% | 6.80% | 14.56% | 10.48% | | 获利能力 - 毛利率 | 23.12% | 22.70% | 22.90% | 23.00% | | 获利能力 - 销售净利率 | 7.20% | 7.48% | 7.85% | 7.94% | | 获利能力 - ROE | 9.86% | 9.55% | 9.89% | 9.87% | | 获利能力 - ROIC | 8.67% | 9.02% | 9.60% | 9.58% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 33.37% | 27.10% | 24.43% | 23.65% | | 偿债能力 - 净负债比率 | -15.93% | -14.92% | -20.00% | -24.43% | | 偿债能力 - 流动比率 | 2.61 | 3.40 | 3.72 | 3.91 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.99 | 2.48 | 2.74 | 2.93 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.88 | 0.92 | 0.97 | 0.98 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 5.37 | 5.30 | 5.51 | 5.51 | | 营运能力 - 应付账款周转率 | 7.40 | 7.27 | 7.12 | 7.13 | | 每股指标 - 每股收益（美元） | 0.29 | 0.30 | 0.34 | 0.38 | | 每股指标 - 每股经营现金流（美元） | 0.48 | 0.23 | 0.44 | 0.46 | | 每股指标 - 每股净资产（美元） | 2.85 | 3.14 | 3.48 | 3.85 | | 估值比率 - P/E | 7.01 | 10.68 | 9.32 | 8.44 | | 估值比率 - P/B | 0.70 | 1.02 | 0.92 | 0.83 | | EV/EBITDA | 2.54 | 4.95 | 4.17 | 3.57 | [12] 现金流量表（百万美元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 448 | 215 | 415 | 431 | | 净利润 | 263 | 281 | 322 | 355 | | 少数股东损益 | 2 | 6 | 7 | 7 | | 折旧摊销 | 263 | 172 | 169 | 159 | | 营运资金变动及其他 | -80 | -243 | -82 | -90 | | 投资活动现金流 | -94 | -186 | -186 | -186 | | 资本支出 | -197 | -200 | -200 | -200 | | 其他投资 | 103 | 14 | 14 | 14 | | 筹资活动现金流 | -305 | -108 | -105 | -4 | | 借款增加 | -221 | -100 | -100 | 0 | | 普通股增加 | -7 | 0 | 0 | 0 | | 已付股利 | -72 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | -5 | -8 | -5 | -4 | | 现金净增加额 | 41 | -86 | 116 | 233 | [12]