报告行业投资评级 - 螺纹钢/热轧卷板走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本轮钢铁下行周期与上轮相比，价格跌幅相当但重心更高，更多因需求下滑致产能过剩，外需贡献增强 [2][46] - 上轮供给侧改革通过去产能、控供应等政策解决产能过剩问题，但存在行政控产矫枉过正等问题 [49][56] - 本轮钢铁行业“反内卷”潜在政策方向为推进超低排放改造、纳入碳排放交易市场，但应中长期推进，市场企稳需需求回升 [4][72][78] 根据相关目录分别进行总结 1、本轮钢铁下行周期与上一轮周期的主要异同 - 本轮黑色各品种价格跌幅与上轮基本相当，成材均价跌幅略高，铁矿和焦煤跌幅较小，价格重心高于上轮，且更早压缩钢厂利润，2024 - 25年钢厂利润有所修复 [15][19] - 本轮周期需求降幅更大，2021 - 24年内需多负增长，虽有外需对冲总量仍多为负增长，但需求总量上台阶，过剩程度低于上轮，上轮更多因产能扩张致过剩 [20][27] - 两轮周期需求结构差异大，本轮制造业和出口需求占比提升，外需旺盛，新兴市场需求增长支撑制造业外需和钢材间接出口，海外钢铁需求也向新兴市场转移 [28][33] 2、上轮供给侧结构性改革主要政策及市场变化复盘 2.1、上轮供给侧改革背景及政策路径 - 上轮供给侧改革目标为去产能、优化重组等，解决产能过剩、地产库存等问题，政策包括去产能（钢铁压减1 - 1.5亿吨等）、控供应（煤炭276个工作日生产等）、控制新增产能、提高环保要求、价格管控等 [47][49][51] - 改革存在行政性控产矫枉过正、产能置换“批小建大”、价格管控执行效果差等问题 [56] 2.2、上轮供给侧改革期间市场表现复盘 - 2015年12月 - 2016年4月，政策预期推动市场上涨，后因政策和经济判断下跌 [61] - 2016年5月 - 2016年12月，煤焦减产推动产业链上行，钢厂利润收缩 [61] - 2017年，钢铁去产能力度加大，钢价走强，供应弹性提升 [62] - 2018 - 19年，产能缺口填补，环保限产影响下降，钢价宽幅震荡，利润重心下移 [71] 3、本轮钢铁行业“反内卷”的潜在政策方向 - 去产能潜在方向为推动1000立米以下高炉淘汰和2026年末要求钢厂全部完成超低排放改造，但去产能难度高于上轮 [73] - 控供应或通过将钢铁行业纳入碳排放交易市场控制碳排放额度间接实现，但短期难落地，市场企稳需需求回升，不建议短周期过度交易 [78][79]