报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2016年初锌产业周期处于矿紧锭松、强预期弱现实，供给侧改革政策与产业周期配合开启锌价牛市；当前锌产业周期处于矿锭双松、预期现实双弱，虽有反内卷等政策，但产业周期未与宏观政策共振，锌价难持续上行，若投机情绪降温、宏观氛围转弱，锌价有较大下行风险 [1][26] 各部分总结 供应端 - 锌矿方面，上半年海外供应增量拉动国内1 - 6月锌矿净进口累计同比增长48%，总供应累计同比增长13.5%；当前锌精矿港口和工厂总库存较去年同期显性库存增长28.68万实物吨，国产TC均价和进口TC指数较去年同期低点分别增长2350元/金属吨和115美元/干吨 [4] - 锌锭方面，供应放量落后锌矿约4个月，国内6月产量58.51万吨，同比变动7.2%，环比变动6.5%，预计下半年月均总供应维持在60万吨以上；6 - 7月国内锌锭总库存累库2.45万吨至19.63万吨，沪锌基差及月间价差回落 [4] 需求端 - 需求现状，初端企业开工不及往年，镀锌板卷和压铸锌合金周度开工率较去年同期分别下降3%和4.6%，部分企业因锌价下跌战略性备库，2025年上半年锌价大跌和特朗普关税政策使表需和镀锌出口前置，或致下半年实际消费弱于往年 [12] - 需求预期，雅鲁藏布江下游水电工程7月19日开工，总投资额1.2万亿，提高锌锭消费预期，但建设周期长，对锌锭消费实际拉动有限，更多是情绪提振 [12] 市场情绪及资金扰动 - 海外方面，特朗普政府影响使市场对美联储货币政策宽松预期升高，为锌价提供支撑，临近月底联储议息会议需观望 [17] - 国内方面，7月18日工信部发布政策点燃大宗商品牛市，沪锌受市场情绪影响；7月交割后上期所锌锭注册仓单重回1万吨以上，沪锌月差回落，结构性风险下降；7月上旬起LME市场锌多头集中度高，7月21日LME锌锭注销仓单变动推动月间结构走强，海外结构性风险高，沪伦比值回落，进口窗口关闭 [17] 与2016年行情对比 - 2016年初锌矿紧缺，平均利润亏损，加工费高位横移边际走弱，部分矿山减产；当前锌矿过剩，平均利润4300元/金属吨，加工费上行，矿企生产正常无减产倾向 [25]