投资评级与目标价 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价9 40港元 潜在升幅24 9% [1][3] - 基于10年DCF模型(WACC 9 3% 永续增长率2 0%)推导目标价 [6][24] - 当前股价7 52港元 对应37倍2026年经调整PE [3][24] 财务预测 - 预计2025E/26E/27E收入分别为322/355/390亿人民币 复合增速10 5% [23][24] - 同期经调整净利润38 8/43 3/47 8亿人民币 复合增速11 4% [24] - 2024年研发费用50 9亿人民币 占收入17 6% 较2019年9 9%显著提升 [10][40] 创新转型成果 - 创新产品收入占比从2015年11%提升至2024年42% 目标2027年达60% [10][47] - 累计获批创新药(含生物类似药)从2020年3款增至2024年17款 [10][45] - 研发管线覆盖肿瘤/肝病代谢/呼吸/外科镇痛四大领域 70个项目处于临床阶段 [46][67] 核心创新管线 - 安罗替尼已获批9个适应症 2024年销售额40-50亿人民币 联用PD-L1进军一线大适应症 [13][14][71] - PDE3/4抑制剂TQC3721为全球进度第二 COPD领域具备BIC潜力 临床前数据优于竞品恩司芬群 [18][64] - HER2双抗ADC TQB2102全球进度第二 安全性优于DS8201 2027年有望获批乳腺癌适应症 [18][64] 生物类似药与仿制药 - 7款生物类似药样本医院市场容量240亿人民币 2024年销售额约20亿 [20][22] - 化学仿制药2024年收入168亿人民币(+3 1%) 集采影响已基本出清 [21][22] - 帕妥珠单抗生物类似药为首仿 10 000L生物反应器产线获批显著降成本 [20][28] 战略并购与BD合作 - 收购礼新医药获得8项临床资产及4大技术平台 强化ADC和双抗管线 [61][63] - 2019-2024年平均每年完成超5项BD交易 60%为license in [52][55] - 潜在海外授权品种包括TQC3721/TQB2102/LM-108等 最高单笔交易达24亿美元 [12][64] 运营效率提升 - 集团化采购覆盖率从2022年57%升至2024年95% 毛利率达81 5% [28][32] - 销售费用率从2020年49 2%降至2024年42 1% 人均产出提升17% [33][36] - 实施股权激励计划 覆盖310名核心员工 累计购买10 8亿港元股票 [37][38]