报告的核心观点 - 华润电力兼具市场化基因与央企资源优势，新能源业务发展提速，若华润新能源分拆上市成功将进一步支撑业务发展，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，首次覆盖给予“增持”评级；全球 TDI 供给端扰动不断致价格大幅上涨，行业盈利水平有望提升 [9][12] 分组1：华润电力相关情况 - 公司是中国华润旗舰附属公司，借助集团多元化业态优势开拓新能源发电业务，市场化基因保障央企背景赋能最大化 [3] - 2024 年公司营业额 1052.84 亿港元，同比增长 1.9%，归母净利润 143.88 亿港元，同比增长 30.8%；火电业务受益燃料成本下降利润贡献大增，可再生能源业务核心利润贡献 92.28 亿港元，同比减少 5.1%；截至 2024 年末，权益并网装机容量达 72433 兆瓦 [4] - 近几年公司通过投资新项目、收购实现火电资产规模增长，优化装机结构，大容量高效能机组占比提升；主要火电资产地处经济增长较快省份或资源丰富地区；2025 年内计划投产煤电权益装机 6093 兆瓦；2024 年燃煤电厂满负荷平均利用小时 4625 小时，超全国火电机组平均 225 小时 [5][6] - 截至 2024 年底公司风光权益装机容量分别为 24313 和 9433 兆瓦，在建管理装机容量分别为 9856 和 8861 兆瓦；主要在京津冀、长三角、粤港澳大湾区等消纳较好地区布局，在“三北”地区争取开发权；2024 年现金资本开支 534.33 亿港元，约 376.52 亿港元用于风光建设；2025 年计划现金资本开支 568 亿港元，预计 420 亿港元用于风光建设，计划新增风光装机 10000 兆瓦；2025 年 3 月华润新能源在深交所主板上市申请获受理，分拆上市有望缓解资本开支压力 [7] - 2024 年公司经营成本 856.94 亿港元，同比减少 1.9%，其中燃料成本 522.36 亿港元，同比减少 4.2%；2025 年上半年动力煤价中枢下行，7 月以来煤炭库存下行；短期动力煤价预计触底，下半年迎峰度夏或推动阶段性反弹，但因新能源装机增长影响电煤需求，反弹幅度有限，全年成本端有望修复 [8] - 预计公司 2025/2026/2027 年归母净利润为 151.08/158.29/165.68 亿港元，同比增速 5.00%/4.77%/4.67%；截至 7 月 25 日收盘，公司股价对应 PE 6.77/6.46/6.17 倍 [9] 分组2：TDI 行业相关情况 - TDI 是甲苯二异氰酸酯简称，有两种异构体，聚氨酯软泡是其下游最主要应用领域，家具制造业是聚氨酯软泡最主要应用领域，床垫和沙发是家具行业中使用软泡的主要产品 [11] - 当地时间 2025 年 7 月 16 日，科思创宣布因变电站火灾 TDI 等产品遭遇不可抗力；万华化学匈牙利子公司 25 万吨/年的 TDI 装置于 2025 年 7 月 23 日停产检修，预计 30 天左右；7、8 月国内其他企业有检修预期；仅考虑科思创和万华化学停产，全球 TDI 供给端产能收缩约 16% [14] - 受能源成本及环保政策影响，海外 TDI 产能持续收缩，我国 TDI 产能不断扩大且有扩产规划，产能全球占比有望提升；海外产能收缩推动国内出口需求，叠加“抢出口”效应，2025 年 1 - 6 月我国 TDI 出口量同比增长 83% [14] - 国内检修潮来临，海外装置遭遇不可抗力，全球供应缩量预期强烈，TDI 价格近期大幅上涨；截至 2025 年 7 月 21 日，TDI 价格 15925 元/吨，较一周前上涨 27% [14]