核心观点 - 7月制造业PMI录得49.3%，环比下降0.4个百分点，持续位于收缩区间，非制造业PMI录得50.1%，环比下降0.4个百分点，综合PMI产出指数50.2%，较上月下降0.5个百分点 [1][5] - 制造业呈现量减价增态势，供需两端均边际转弱，但价格端在反内卷政策影响下明显修复，新订单、生产、材料库存分别拖累PMI环比0.24、0.13、0.03个百分点 [6] - 非制造业中建筑业PMI下降2.2个百分点至50.6%，受天气因素和地产偏弱影响明显，服务业PMI相对稳定在50.0% [1][17] - 反内卷政策推动价格端改善，出厂价格和主要原材料购进价格分别抬升2.1和3.1个百分点 [7][11] - 中期看内外需疲软格局未改，基本面弱复苏支撑长端利率，但若反内卷政策持续完善可能导致通胀二次抬升对债市构成压力 [20] 制造业PMI分析 生产端 - 生产指数50.5%，环比下降0.5个百分点但仍处扩张区间，小企业PMI下降0.9个百分点至46.4%承压明显 [10] - 高耗能行业PMI环比上升0.2个百分点至48.0%，黑色产业链生产分项环比上升较多 [10] - 企业生产经营活动预期指数抬升0.6个百分点至52.6%，显示价格抬升对预期的积极影响 [7][10] 需求端 - 新订单指数下降0.8个百分点至49.4%，出口订单下降0.6个百分点至47.1%，在手订单下降0.5个百分点至44.7% [7][11] - 原材料库存和产成品库存分别下降0.3和0.7个百分点至47.7%和47.4%，显示企业仍处于主动去库存阶段 [11] 价格端 - 出厂价格指数大幅上升2.1个百分点至48.3%，主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5% [7][11] - 价格改善主要受反内卷政策推动，但需求不足仍制约企业盈利 [11] 非制造业PMI分析 - 建筑业PMI显著下降2.2个百分点至50.6%，受高温暴雨天气和房地产市场持续偏弱影响 [17] - 服务业PMI微降0.1个百分点至50.0%，航空运输业和餐饮业受暑期出行拉动季节性改善 [17] - 非制造业新订单指数下降0.9个百分点至45.7%，投入品价格上升0.4个百分点至50.3% [7][17] 债券市场影响 - 基本面弱复苏仍是长端利率的底层支撑，但需警惕反内卷政策导致通胀二次抬升对债市估值的压力 [20] - 短期债市波动受股市与商品跷跷板效应和政策密集落地影响，随着政策脉冲退坡建议把握配置窗口 [20]