核心观点 - 电力行业2025年中期策略核心围绕"火、绿同台"展开，强调新能源全面市场化竞争时代的到来，传统煤电联动机制将逐步转向电煤联动 [3] - 行业呈现逆周期属性，1H25全社会用电量4.84万亿千瓦时同比增3.7%，发电量4.54万亿千瓦时同比增0.8%，供需趋弱背景下盈利反而趋强 [3] - 2030年风光电量占比预计超30%，煤电占比降至40%以下，新能源与煤电市占率将逐步趋同 [3] - 不同电源类型竞争力分化，陆风/海风/光伏电量电价（0.25/0.30/0.31元/kWh）均低于煤电（0.37元/kWh）[62][64] 需求侧分析 - 1H25用电增速受暖冬和闰年因素拖累，全社会用电量3.7%增速低于去年同期，其中二产用电增速2.4%显著回落4.5pct [11][18] - 用电结构显示二产占比65%仍为主导，但三产用电增速7.1%表现亮眼，对增量贡献达34.7% [14][18] - 十四五期间预计年均用电增速6.6%，十五五保守预估降至3.6%，电气化水平提升和极端天气是主要拉动因素 [44] 供给侧分析 - 1H25发电量增速0.8%低于用电增速，火电占比下降2.9pct至64.8%，风光合计占比提升3.1pct至18.1% [25][28] - 新增装机呈现爆发式增长，1H25光伏新增2.5亿千瓦（+150%），风电新增5139万千瓦（+134%）[27][145] - 抽水蓄能装机加速，预计2025年底达6600万千瓦，调节能力提升缓解新能源消纳压力 [86][89] 电源结构展望 - 煤电装机占比将从2024年43.1%降至2030年32.1%，但仍是重要调节电源，预计十五五期间新增装机逐年递减 [53] - 核电连续4年核准10+台机组，当前在建+核准56台/66.17GW，长期业绩确定性突出 [128][134] - 2030年风光装机占比将达55.4%，电量占比32.4%，系统调节能力需同步提升至覆盖率70-77% [57][68] 电价机制变革 - 136号文推动新能源全面市场化，存量项目享政策支持，增量项目直面市场竞争 [152][155] - 电价形成机制从"以煤定电"转向"以电定煤"，煤电收益结构重构为"容量+电量+辅助服务"多元模式 [61][104] - 区域电价分化明显，京津冀等火电占比高、缺电严重省份电价支撑力较强，广东等新能源渗透率高省份承压 [113][116] 投资建议 - 水电推荐长江电力（调节能力突出+低市场化比例），火电关注江苏国信（高股息+区域优势），核电看好中国核电（装机增长确定）[3] - 绿电板块建议关注三峡能源等龙头，但需警惕136号文后市场化竞争加剧风险 [3] - 系统调节能力建设带来抽蓄、新型储能投资机会，预计2030年新型储能装机达2.6-3.0亿千瓦 [68]