行业投资评级 - 商贸零售行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 菲莫国际2025年Q2营收101亿美元，有机同比+6.8%，上半年营收194亿美元，同比+6.5%[9] - Q2无烟产品收入42亿美元，有机同比+14.5%，占整体收入41%，同比+2.9pct[9] - HNB业务Q2销量388亿支，同比+9.2%，剔除渠道库存影响同比+11.4%[9] - 日本市场HNB渗透率提升至48%，yoy+3pct，菲莫占烟草行业份额提升至32%，yoy+2.3pct[9] - 菲莫维持HNB全年销量增长10-12%预期[9] - 英美烟草2025H1营收125.69亿英镑，恒定汇率下同比+1.8%[10] - 英美烟草H1新型烟草营收16.51亿英镑，同比+2.4%，占比18.2%，同比+0.7pct[10] - 英美烟草预计H2新型烟草加速增长，全年收入同比增速为中个位数[10] 细分业务表现 - 菲莫国际口含烟Q2销量同比+23.8%，其中ZYN增长43%[10] - 菲莫国际雾化电子业务Q2欧洲出货量同比翻倍增长[10] - 英美烟草加热不燃烧H1收入同比+0.8%，恒定汇率口径+3.1%[11] - 英美烟草现代口含烟H1营收同比+38.1%，恒定汇率口径+40.6%[11] - 英美烟草雾化电子H1收入同比-15.3%，恒定汇率口径-13.0%[11] 投资建议 - 建议关注与英美烟草HNB新品glo Hilo绑定的思摩尔国际[12] - 建议关注菲莫国际IQOS代工商盈趣科技[12] - 建议关注中烟香港[12] 行情回顾 - 本周申万商贸零售指数涨跌幅-2.22%[13] - 年初至今申万商贸零售指数涨跌幅+12.39%[13] 细分行业公司估值 - 珀莱雅总市值326亿元，2025E P/E 18x[19] - 贝泰妮总市值191亿元，2025E P/E 29x[19] - 中国中免总市值1,336亿元，2025E P/E 29x[20] - 小商品城总市值1,124亿元，2025E P/E 27x[20]