投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖裕元集团(0551 HK)并给予"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为3 9/4 3/4 8亿美元 对应PE为6/6/5X 估值处于偏低水平 [4][13] - 核心观点认为公司作为全球最大运动鞋制造商 制造业务受益于海外去库存周期结束及产能多元布局 零售业务凭借宝胜国际的渠道资源和全渠道运营能力 将实现双轮驱动的高质量增长 [4][10] 公司概况与业务结构 - 裕元集团成立于1988年 是全球最大运动鞋制造商 业务涵盖鞋类代工制造(OEM/ODM)和运动服饰零售 2024年制造/零售业务收入占比分别为69%/31% 归母净利润占比84%/16% [10][20] - 公司客户包括Nike adidas Asics New Balance等国际品牌 生产基地分布在越南 印尼 中国等地 2024年越南和印尼产量占比分别为31%和54% [10][21][22] - 零售业务通过宝胜国际运营 2024年直营/B2C/B2B/加盟渠道收入占比分别为53%/21%/6%/20% 泛微店渠道贡献直营销售占比达20 9% [21][25][26] 财务表现与同业对比 - 2024年公司实现总收入81 8亿美元 归母净利润3 9亿美元 制造业务收入同比增长11 1%至56 2亿美元 归母净利润同比增长51 1%至3 5亿美元 [10][11] - 制造业务毛利率25 6% 净利率6 2% 较同业华利集团(毛利率25 9% 净利率16%)和丰泰企业(毛利率22 6% 净利率8 7%)仍有差距 [27][28] - 零售业务2024年收入同比下滑8%至184 5亿元 归母净利率2 7% 低于滔搏的4 8% 主要因直营店铺数量和占比(53%)较低 [11][31][32][36] 行业前景与业务展望 - 全球运动鞋服市场规模超4000亿美元 2014-2024年CAGR达3 8% 中国/美国/世界运动鞋服增速显著高于服装和鞋类行业 [41][42] - 运动鞋制造壁垒高 Nike仅15家鞋类合约制造商 adidas合作超10年的供应商占比60% 头部集中趋势明显 [45][46][47] - 美国批发商库销比已从2023Q2持续下降至2025年5月的2 3 显示去库存周期接近尾声 品牌库存整体健康 [48][50][52]