投资评级 - 维持"买入"评级，目标价上调至84.3港元 [1][3] 核心观点 - 25Q2广告业务改善预计驱动业绩平稳向上，可灵AI商业化加速成为潜在估值弹性来源 [1] - 用户活跃度与留存表现提升，预计25Q2 DAU达4.09亿（yoy+3.5%），MAU为7.1亿（yoy+3.2%），DAU/MAU为57.2%，每DAU日均使用时长123.8分钟（yoy+1.5%） [1] - 商业化双轮驱动：预计25Q2线上营销收入196.9亿元（yoy+12.4%），电商GMV达3,465亿元（yoy+13.5%），直播收入98.5亿元（yoy+5.9%） [1] - 可灵AI收入25Q1超1.5亿元，带动其他收入同比增长15.2%，25Q2预计延续高增趋势，25M4单月用户付费流水破亿元 [1] - 预计25Q2总收入345.3亿元（yoy+11.5%），经调整净利润51.1亿元，经调整净利率14.8%（yoy-0.2pcts） [1] 用户表现 - 暑期档推出漫剧季，重点剧集单日消耗破150万；5月启动直播夏季盛典，投入亿元现金资源，设立1400+主播赛道 [1] - 新一代推荐系统OneRec全面上线，承接平台约25%的推荐请求流量，7日用户生命周期显著延长 [1] 商业化表现 - 广告业务受益于用户总时长增长与营销效率优化，618期间商品卡、搜索、挂车短视频GMV分别同比增长超53%、143%、29% [1] - 电商泛货架流量转化路径逐步清晰，7月31日发布"超级宠粉节"招商政策，通过"涨粉+GMV"双重激励优化分发机制 [1] - 可灵AI已形成B端企业与C端创作者双轮驱动，创作者超4500万，服务企业客户超2万家，覆盖广告、影视、游戏等领域 [1] 财务表现 - 预计25Q2毛利率55.3%（yoy持平，qoq+0.7pcts），高毛利电商和广告业务持续增长 [1] - 销售/管理/研发费用率分别为30.7%/2.4%/10.1%（分别yoy -1.7pcts/-0.2pcts/-0.1pcts），降本增效同时持续投入AI业务 [1] - 小幅调整2025-27年经调整净利润预测至201.5/241.9/277.6亿元（相对上次预测分别+0.1%/+0.1%/+0.2%） [1] 估值调整 - 上调2025年估值倍数至直播/在线营销业务0.8/2.9x PS，电商业务0.2x PSG，反映可灵AI的估值弹性 [1]