报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年1月至今债市逻辑多次切换，长端利率多次尝试突破前低未成功，下半年债市赔率低、股市赔率高，8 - 10月是债市颠簸期，1.7%附近10年国债性价比不高，8 - 10月10年国债运行区间1.65% - 1.80%，8 - 10月债券性价比排序为转债>存单>长端利率债>信用债，信用债应适度降久期、把握止盈窗口期 [3][6][195][197] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025年Q1资金紧、银行负债压力凸显，债市回调 [12] - 2025年Q2关税预期反复、降准降息，收益率快速下行至低位后震荡 [14] - 2025年7月反内卷预期、股债跷跷板效应，债市脉冲式回调，期限利差扩张、物价回升预期升温，二永债和中票信用利差扩张，久期策略欠佳，反内卷预期下股债跷跷板效应及资金分流 [16][17][22] - 2025年至今债市运行逻辑从流动性悲观预期到经济改善预期，再到“对等关税”冲击下风险偏好切换，最后是反内卷预期下股债跷跷板效应及资金分流，10Y国债收益率5次尝试突破前低未成功 [3][43][44] 经济周期位置与反内卷的内涵 - 当下经济周期需求侧面临下行压力、有效需求不足，新旧动能切换是主旋律但新动能短期难替代旧动能，供给侧部分行业利润好转，经济主体表现分化，与2016 - 2017年供给侧改革对比，本轮反内卷政策效果或在四季度后体现，PMI价格指标及企业生产经营活动预期是观察“反内卷”有效指标 [51][65][77] - 反内卷强化宏观叙事，与2016 - 2017年供给侧改革对比，当前处于政策引导和行业倡议阶段，产能利用和商品价格对比显示当前产能利用率和价格偏低行业贴近消费领域，PPI向CPI传导取决于宏观总需求，当前通胀结构与2016年有差异，物价回升需供给优化和需求扩张配合，本轮通胀预测政策发力和预期改善下物价四季度或明显抬升 [74][77][80] - 债市对“反内卷”反应，2021 - 2024年债市运行逻辑是需求偏弱、政策降准降息但未能推动加杠杆、利率下行，名义利率下降有负面作用，有效需求不足下实际经济产出难反映全貌，2025年改善企业盈利降低实际融资成本更重要，物价回升是中期关注变量，债市关注点或从名义利率下降切换到实际利率下降 [99][101][110] - 7月资金利率颠簸、稳定性下降，8月往后流动性保持宽松而非更宽松、双降概率下降，近期汇率贬值是否形成趋势制约流动性待观察，2025年可能恢复国债买入，若恢复对债市影响中性偏利好且与2024年有公告模式和买卖方向区别 [111][127][136] 存款搬家与资金分流的路径 - 2025年六大行约52.4万亿元存款到期，估算存款类金融机构约108.3万亿元存款到期，2025年存款增长不及2022和2023年、理财7月乏力、保费与2024年相当，存款分流主要去向是理财和保险 [149][150][156] - 2024年“手工补息”整改后固收类资管产品规模扩容，2025年回报减弱，居民对股债混合型产品配置需求抬升，分流债市资金，保险机构对股票配置力度或增加 [167] - 2025年以来债市收益率低，对配置盘吸引力不足，主要是交易盘博弈，交易结构拥挤，入市资金边际转弱，下半年债市赔率低、股市赔率高，资金从债市分流可能持续 [172] 债市在定价什么 - 债市对基本面、流动性定价弱化，对物价预期变动更敏感，利多因素有经济金融数据偏弱、央行流动性呵护、中美关税超预期变化，利空因素有“反内卷”政策见效物价回升、资金分流、交易结构问题、配置盘力量不足 [176][180] - 交易结构脆弱，债基积累收益低、理财安全垫薄，股债收益比处于较高水平，债券吸引力下降，历史经验8 - 10月是债市颠簸期，配置盘方面保险预定利率下调但压顶不追底 [181][186][191] - 8 - 10月10年国债运行区间1.65% - 1.80%，多空不对称，中短端可能稳健，曲线或陡峭化，三四季度交际是风险窗口，8 - 10月债券性价比排序为转债>存单>长端利率债>信用债，信用债应适度降久期、把握止盈窗口期 [195][197][200]