核心观点 - AI板块经历3-5月调整后满足再次成为主线的两个条件：筹码沉淀到位（拥挤度低位）和长期逻辑仍在（算力大周期持续演绎）[2] - 2025年是海外AI应用商业化落地窗口期，AI应用端具备海外映射与渗透率提升双重催化[4] - 国内互联网大厂进入新一轮AI基础设施投资周期，25-26年腾讯Capex占收入、阿里Capex占经营利润比预计大幅提升[4] 市场环境分析 - 历史单边行情中，较早完成调整的主线往往能开启第二波涨幅成为长期主线[3] - AI板块自6月底走势抬头但未回到2月高点，除光模块、芯片外各细分板块拥挤度仍处低位[12] - 美股四大CSP厂商2025年资本开支同比预期增速达40%，支撑算力大周期持续向上[12] 中美AI投资映射 - 美股科技巨头资本开支领先国内1-2年，七巨头资本开支占GDP比重从0.15%升至0.25%时超额收益显著[20] - 国内AI产业链可分为：硬件基础设施-中间件-应用三层结构，大厂资本开支对超额收益指引性强[4] - 腾讯Capex占收入比例、阿里Capex占经营利润比等指标25-26年预计大幅上台阶[26] AI应用投资逻辑 - AI应用对有业绩、增速和产品的公司估值相对宽容，美股AI应用标的PS估值与收入增速呈正相关[28] - A股AI应用标的同样呈现25E营收增速越大PS估值越高的特征，且行业PS估值水平不高[30] - 海外AI应用龙头相对标普500超额收益显著，国内应用端有望复制这一趋势[34]