行业投资评级 - 投资评级为"看好"并维持[15] 核心观点 - 纯碱行业是化工"反内卷"的潜在好赛道，因其全球定价特性、成本曲线陡峭、开工率80%左右以及政策推动产能出清[7] - 地产下行对纯碱需求影响有限，占比约20%，光伏、碳酸锂等新兴需求有望对冲地产下滑[8] - 能耗和装置改造是驱动行业"反内卷"的关键因素，20年以上老旧装置占比达31%[9] - 内蒙古通辽奈曼旗天然碱矿投产影响有限，合成工艺仍将主导市场，价格锚定在合成工艺成本[10] - 当前行业景气触底，价格价差接近历史最低，上市公司普遍亏损[11] - 推荐天然碱龙头博源化工，关注中盐化工[12] 纯碱行业分析 行业特性 - 纯碱全球定价，下游光伏玻璃等需求部分在海外，是典型"内卷"行业[7] - 价格自2021年高位下跌，主流企业近几个季度出现亏损[7] - 成本曲线陡峭，企业竞争实力差距明显，易于尾部出清[7] - 整体开工率80%，过剩幅度不大，出清难度较低[7] 需求结构 - 平板玻璃占纯碱需求比重从2017年45%降至2024年32%[28] - 地产竣工对纯碱需求影响约20%，悲观情景下影响8-10%[8] - 光伏玻璃需求占比从2017年4%提升至2024年18%[44] - 碳酸锂、白炭黑等新兴领域贡献百万吨级增量需求[49] 供给端 - 天然碱工艺产能710万吨/年，占比17.4%；合成碱3368万吨/年，占比82.6%[62] - 天然碱市场份额当前20.6%，预计2025年底提升至28.8%，中盐项目投产后达43.3%[64] - 中盐化工天然碱项目预计2028H2投产，短期无冲击[64] 政策驱动 - 纯碱行业能耗标杆水平以上产能占比距目标差14%，基准以下产能占比距目标差10%[54] - 政策要求2025年底前完成技术改造或淘汰退出[52] - 老旧装置改造是重要抓手，20年以上装置占比31%[58] 重点公司分析 博源化工 - 三大看点：成长性、高分红潜力、涨价弹性[13] - 纯碱业务毛利率大幅领先同行[88] - 2024年分红对应股息率超过5%，负债率持续下降[93] - 银根矿业二期项目预计2025年底投产，新增纯碱权益产能168万吨/年[83] - 纯碱价格上涨100元/吨，业绩增厚4.6亿元[105] 中盐化工 - 拟通过交易控股标的公司并投资500万吨/年天然碱项目[62] - 项目预计2028H2投产，短期无市场冲击[64]