投资评级 - 强烈推荐（维持）[2] 核心观点 - 2025年上半年实现营业收入5438亿元，其中通服收入4670亿元（同比+0.7%），归母净利润842亿元（同比+5.0%），EBITDA 1860亿元（同比+2.0%）[1] - 盈利能力增强，净利率15.5%（同比+0.82pct），毛利率提升0.80pct至31.62%[5] - 股东回报能力提升，2025年中期派息每股2.75港元（同比+5.8%），派息率提升至64%[5] 业务表现 传统业务 - 个人市场：移动客户总数10.05亿户（季净增149.9万户），5G客户数5.99亿户（渗透率59.6%），移动ARPU 49.5元（同比-2.9%）[5] - 家庭市场：收入同比+7.4%，有线宽带用户3.23亿户（季净增318万户），家庭宽带ARPU 44.4元（同比+2.3%）[5] - 政企市场：收入1182亿元（同比+5.6%），占收比持续提升[5] 新兴业务 - 国际业务收入140亿元（同比+18.4%）[5] - 移动云收入561亿元（同比+11.3%），占收比突破10%[6] - 算力网络建设加速，总智算规模达61.3 EFLOPS（FP16），自建智能算力33.3 EFLOPS[5] 成本控制 - 折旧与摊销900亿元（同比-1.4%），占通服收入比重19.3%（同比-0.4pct）[5] - 网络运营及支撑支出1367亿元（同比-1.7%），占通服收入比重29.3%（同比-0.7pct）[5] - 销售费用288亿元（同比-1.5%），占通服收入比重6.2%（同比-0.1pct）[5] 资本开支与现金流 - 上半年资本开支584亿元（同比-9%），投资重点转向算力网络[5] - 经营活动现金净流入838亿元（同比-36.2%），自由现金流255亿元（同比-62%）[11] - 货币现金2516亿元（同比+45.5%）[11] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1453亿元、1521亿元、1582亿元[11] - 对应PE分别为16.0倍、15.3倍、14.7倍，PB分别为1.7倍、1.6倍、1.6倍[11] - 2025年预计营业总收入10613.95亿元（同比+2%），每股收益6.72元[7]