报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告从全球宏观视角出发，研究铅锌市场，分析宏观与铅锌的关系、“反内卷”现象及影响、财政对铅锌市场的作用，还指出内生动能修复迹象及铅锌价格中枢的判断依据 [1][3][9] 各部分总结 宏观与铅锌的关系 - 从宏观属性看，黄金＞铜＞铝＞锌＞铅，锌兼具有色和黑色属性，铅宏观属性很弱 [4] - 可从铅锌与煤炭、铜的相关性研究“反内卷”和全球财政情况 [6] 历史上的“供给侧改革” - 需分析本轮“反内卷”强度，历史上多数时候铅锌与股商齐涨 [9] - 不同时期铅锌价格涨幅不同，2010年8 - 11月铅涨16.9%、锌涨19.6%；2016 - 2017年铅涨141.6%、锌涨212.9%；2021年1月 - 10月铅涨21.0%、锌涨24.5%；2025年7月以来铅降3.1%、锌涨2.2% [11] “内卷”相关 - “内卷式”竞争指经济主体为维持或争夺市场投入大量资源却无整体收益增长，生产要素价格严重偏离价值 [15] “反内卷”原因 - 6月CPI同比增0.1%，PPI同比降3.6%，PPI - CPI剪刀差扩大，多数行业量增价降，“反内卷”通过行政性价格引导和供给端减量实现“价”的上涨 [18] - 解开通缩螺旋需多方配合，包括需求端的出口、国内需求政策拉动，供给端的“提质”“提价”，政府对供给和需求的态度等 [19][20] 战略上的认知（政治角度） 未提及具体内容 有色定价 - 有色价格 = 供需差/无风险利率*风险偏好，无风险利率和风险偏好是beta，有色行业beta边际向好，供需alpha有差异，需求端beta指宏观经济总量情况 [27] 铜与全球财政 - 财政至关重要，居民和企业杠杆率高，财政决定全球各国经济表现差异，中国出口好与财政有关 [30] 中美财政发力 - 中国财政持续发力，美国减税草案25年略微减少赤字，后续年份增赤 [33] 全球主要国家财政扩张 未提及具体内容 内生动能修复 - 有主动补库迹象，PPI和工业企业利润基本见底 [38] - 从企业存款 - 居民存款角度看，PMI三季度往后预期改善 [41] 铅锌中枢判断 - IMF上调今年GDP增速到3%，预测全球经济增速25年触底小幅修复，GDP增速可定铅锌需求 [42] - 工业增加值能为铅锌中枢判断提供更准确视角 [44]