投资评级与目标价 - 投资评级下调至"增持"，目标价下调至6.7港元，对应8.0x 2026E EV/EBITDA [1][11] - 原目标价为6.8港元，对应7.8x 2025E EV/EBITDA，本次调整主要基于中场与高端业务乏力及非博彩布局薄弱 [11] - 港股博彩行业26E EV/EBITDA均值为9.2x，永利目标价较行业均值存在折价 [11] 核心财务表现 - 25Q2净收入8.8亿美元（同比持平，环比+2%），经调整EBITDA 2.5亿美元（同比-10%，环比持平）[8] - EBITDA Margin为28.7%，较24Q2/25Q1的31.7%/29.1%下滑，贵宾厅赢率偏低影响约1300万美元 [8] - 25Q2总GGR恢复至19Q2的66%（行业83%），其中VIP恢复21%（行业47%），中场恢复120%（行业118%）[8] - 永利皇宫EBITDA Margin同比下滑4.5pct至29.1%，永利澳门物业EBITDA Margin环比提升0.7pct至28.1%[8] 业务结构变化 - 收入结构显著变化：VIP业务占比从19Q2的46%降至25Q2的14%，中场业务占比从37%提升至66%[49][51] - 25Q2中场毛收入6.9亿美元（同比持平，环比-3%），VIP毛收入1.5亿美元（同比+6%，环比+25%）[8] - 老虎机毛收入0.6亿美元（同比+12%，环比+7%），恢复至19Q2的67%（行业94%）[8] 行业竞争与战略调整 - 非博彩布局明显落后同业，现有发财树/缆车等设施多年未更新，文化活动受众有限 [9] - 同业竞品加速内容投入：银河/金沙主打演唱会经济，美高梅推出驻场演出，新濠重启"水舞间"[9] - 计划25-26年投资7.5亿美元拓建主席俱乐部、翻新酒店客房（26年完成）及会展娱乐中心（28年启用）[9] - 管理层称6-7月GGR动能回升，但吸客战略与非博彩布局存在瓶颈 [7] 行业趋势与政策环境 - 1H25珠海访澳旅客同比+57%达248万人次，"一签多行"签证便利红利显现 [10] - 8-9月陈奕迅/Twice等演唱会及Labubu IP活动有望带动路氹区域客流 [10][32] - 第十五届全运会（粤港澳合办）及格兰披治大赛或推动更多吸客政策落地 [10] - 7月澳门总GGR恢复至2019年同期的90%，行业复苏趋势延续 [14]