报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通过国债期货走势、地方债新发定价、国开债隐含税率历史经验等多维度测算，债券利息增值税新规后的可能税率空间或明显低于6% [3][38] - 配合增值税新规实施初期过渡阶段，货币政策短期有望延续宽松 [3][38] - 短期债市或仍有支撑，但赔率空间有限，中期债市或迎逆风 [4][39] 根据相关目录分别进行总结 国债期货税率交易的视角 - 国债期货隐含交易增值税率或在0.9%-3.1% [10][14] - 2025年8月1日下午期货盘后发布增值税新规，8月8日实施，TS/TF/T的2063合约大概率切换CTD券为后续新发含增值税国债标的，其价格变化很大程度反映新规影响 [14] 最新地方债发行定价的视角 - 地方债发行定价的隐含增值税率或在0.9-3.2% [18][23] - 2025年8月8日首批按增值税新规定价的地方债发行，可根据同一地区、相近期限不含税老券收益率水平估算隐含增值税率 [23] 国开债历史经验的视角 - 国开债历史经验显示，后续隐含增值税率可能在0.7%-3.1% [27][29] - 国开债和国债在主体信用、市场认可、流动性等维度相近，国开债利息收入征25%所得税（基金免收），实际隐含税率远低于25%，近年多位于3%-13%之间 [29] 货币政策短期有望延续宽松 静态测算 - 稳定状态下增值税新规或带来财政收入2300亿元左右 [32][34] - 静态视角假设增值税完全由投资者承担，参考近年发行情况和机构持仓结构，假设未来几年国债、地方债、金融债年发行量33万亿元，60%持有者按6%、40%持有者按3%缴纳增值税，债券平均发行利率1.8%、平均发行期限8.5年，测算平均每年新增财政收入约271亿元，稳定状态下每年约2303亿元 [34] 增值税新规的税收效果需要货币政策协同配合 - 动态视角下，财政获增值税同时付息成本会增加，为降低财政成本、增强税收效果，货币政策短期或延续宽松，短期债市或仍有支撑 [37] 总结 - 多个维度测算显示新规后可能税率空间明显低于6%，货币政策短期有望延续宽松，短期债市有支撑但赔率有限，中期或迎逆风 [38][39] - 8 - 10月可能是债市颠簸期，中短端或表现稳健，曲线可能陡峭化；1.7%附近的10年国债性价比不高，交易结构脆弱性、股债资产性价比等制约债市赔率空间 [40] - 8月债市压力不大，政府债券供给高峰，货币需配合财政保障流动性，若市场调整加剧央行可能重启买债；三四季度交际是风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，同时迎来反内卷效果验证期，CPI、PPI或有回升风险 [40]