投资评级 - 维持"买入"评级 下调目标价至美股46美元 港股36港元[1][13] - 美股潜在升幅35% 港股潜在升幅18%[5][7] 2Q25业绩表现 - 总收入1.1亿美元 低于预期 其中产品净收入1.09亿美元(同比+9.0% 环比+3.3%)[2] - 净亏损缩窄至4,073万美元(同比-49.3% 环比-15.9%)[2] - 产品毛利率60.6%(同比-4.3个百分点 环比-3.0个百分点)[2] - GAAP经营亏损5,490万美元(同比-27.8% 环比-2.5%) Non-GAAP经营亏损3,419万美元(同比-37.3% 环比-7.7%)[2] 核心产品销售情况 - 艾加莫德销售额2,650万美元(同比+14.3% 环比+46.4%) 增速放缓但新患稳定在800-1000名/月[3] - 则乐收入4,100万美元(同比-8.8% 环比-17.1%) 受仿制药竞争影响[3] - 管理层预计下半年艾加莫德将受益于新版指南1A级推荐 则乐将受益于集采后竞争环境优化[3] 财务预测与估值 - 2025E总收入预测下调至5.29亿美元(同比+32.7%) 2026E收入7.63亿美元(同比+44.2%)[14] - 2025E净亏损1.17亿美元 2026E预计实现净利润1,600万美元[14] - 采用DCF估值(WACC10.2% 永续增长率3%)[13] 催化剂与管线进展 - ZL-1310(DLL3 ADC)将于2H25公布2L+ SCLC一期更新数据 并启动关键临床试验[4] - 预计2H25/1H26中国获批药物包括KarXT(2026年初) TIVDAK(2026年初)[4] - 重要数据读出包括Bemarituzumab全球三期数据(2H25) KarXT全球三期ADEPT-2数据(2H25)[12] 行业覆盖 - 浦银国际医药行业覆盖46家公司 其中生物科技板块占比最高[25] - 重点覆盖公司包括百济神州(美股目标价349美元) 和黄医药(港股目标价41.3港元) 荣昌生物(港股目标价29港元)[25]