投资评级 - 投资评级为"买入"并维持 [9] 核心观点 - 2025H1公司营收5438亿元同比下滑0.5%，归母净利润842亿元同比增长5.0% [6] - Q2归母净利润536亿元同比增长6.0%，超预期增长 [6][12] - 收入下滑主因低利润率的非主营业务（其他业务收入768亿元同比下滑7.7%）影响，符合"追求有利润、有现金流的收入"战略 [2][12] - 传统业务ARPU承压（移动ARPU 49.5元同比下滑2.9%），但AI直接收入达几十亿数量级高速增长 [2][12] - 全面降本增效成效显著：网络运营支出/折旧与摊销/销售费用/管理费用/研发费用分别同比-1.7%/-1.4%/-1.5%/-1.4%/-13.3% [12] - 下调全年资本开支至<1512亿元，明确2025年派息率将较2024年进一步提升 [2][12] 业务表现 主营业务 - 主营业务收入4670亿元同比增长0.7%，占比85.9% [6][12] - 个人市场收入2447亿元同比下滑4.1%，家庭市场收入750亿元同比增长7.4%（家庭ARPU 44.4元+2.3%） [12] - 政企市场收入1182亿元同比增长5.6%，移动云收入561亿元同比增长11.3% [12] 财务指标 - 2025H1毛利率31%（2024A为29%），营业利润率18% [12][17] - 经营性现金流净额838亿元同比下滑36.2%，自由现金流255亿元同比下滑62.2% [12] - 中期每股派息2.75港元同比增长5.8%，A股派息率64% [12] 未来展望 - 2025全年目标：收入稳健增长+利润良好增长，个人市场企稳回升，AI收入持续高速增长 [2][12] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润1455/1528/1602亿元，对应PE 16/16/15倍 [12]