行业投资评级 - 报告对美股云计算和互联网巨头行业持积极态度，重点关注谷歌、META、亚马逊、微软等标的 [3][60] 核心观点 - 云厂业绩分化明显：微软Azure FY25Q4营收增速环比提升4pct至39%，年收入达750亿美元；谷歌云营收136亿美元，增速环比提升3.6pct至31.7%；亚马逊AWS营收309亿美元，YoY+17.5%，增速未加速 [3][6] - 行业Capex指引大幅上调：本季度合计Capex 958亿美元，同比+64%；谷歌全年Capex指引上调100亿至850亿美元，META中值上修10亿至690亿美元，微软FY26Q1 Capex将超300亿 [3][16][23] - AI应用快速落地：微软GitHub Copilot拥有2000万用户，谷歌Gemini月活达4.5亿，META AI广告系统升级拉动广告转化率提升3%-5% [3][30][34] 云厂业绩分析 - 微软Azure连续两季度加速，FY26Q1指引+37%，剩余履约义务达3680亿美元，YoY+37% [3][37][39] - 谷歌云营业利润率提升至20.7%，主要受益于AI算力芯片投产爬坡及OpenAI等大客户合作 [6][10][46] - 亚马逊AWS营业利润率环比下降6.6pct至32.9%，主要受员工薪酬季节性变动及折旧费用增加影响 [6][10] Capex与AI投入 - 预计FY25行业Capex总和将超3500亿美元，同比增速达54%，除亚马逊外主要公司Capex/经营性现金流比例保持在60%左右 [3][28] - 微软25Q2 Capex 242亿美元，谷歌224亿美元，亚马逊322亿美元，META 170亿美元 [19][23] - Tokens消耗量快速增长：微软Azure Foundry API消耗量从Q1的100万亿增至500万亿，谷歌AI搜索等功能拉动单月Tokens消耗量达980万亿 [33][34] 重点公司表现 - 微软：智能云业务营收298.8亿美元，YoY+25.6%，AI对Azure增速贡献达16pct [37][39] - META：广告收入466亿美元，YoY+21.5%，AI推荐系统改进使用户时长提升5%-6% [41][43] - 谷歌：搜索广告营收542亿美元，YoY+11.7%，AI Overview覆盖20亿MAU [46][50] - 亚马逊：零售业务营业利润率改善至7.5%（北美）和4.1%（国际），但AWS增速不及预期 [54][56][58] 估值情况 - 微软市值38804亿美元，25E PE 39倍；谷歌24396亿美元，25E PE 19倍；亚马逊23750亿美元，25E PE 28倍；META 19326亿美元，25E PE 24倍 [60]