报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 回顾历史上5次债券牛市转熊市经验为当下债市走势提供借鉴 [1] - 实体融资需求回升是债市牛熊转换主要因素，把握央行收紧货币政策时点很关键 [7] - 今年以来股债“跷跷板”效应显著，债市利率波动中枢抬升，投资策略适合防守反击，等待股市节奏变化带来交易机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 2002年以来5轮债券牛市转熊市复盘 - 2003年9月 - 2004年12月，通胀上行和货币政策收紧导致债熊，央行提前收紧货币政策，上调法定准备金率触发利率上行 [2] - 2006年11月 - 2007年11月，经济偏热和货币政策收紧导致债市走熊，终端需求强劲驱动通胀上行，货币政策收紧是主线逻辑 [3] - 2009年1月 - 2009年11月，逆周期政策发力、经济恢复和货币收紧造成债熊，“四万亿”政策带动信贷放量和经济修复，利率上行，年底债市转入震荡市 [4] - 2016年10月 - 2017年11月，金融去杠杆驱动债熊，严监管和紧货币推动利率上行，2017年经济基本面韧性是实施前提，11月后债熊结束 [5][6] - 2020年5月 - 2020年11月，货币政策提前转向和经济拐点带来债熊，经济拐点确认触发利率上行，货币政策收紧，利率债供给压力增大 [6] 债券牛市转熊市要具备的特征 - 实体融资需求回升是债市牛熊转换主要因素，经济回升、物价上行是表征变量，地产周期对债市利率牵引作用大 [7] - 债券熊市均有央行收紧货币操作，但收紧时点受宏观经济环境影响，把握收紧时点很关键 [7] 债市利率波动中枢抬升及投资策略 - 今年股债“跷跷板”效应显著，因对未来通胀预期边际变化，PPI回升或使长端利率重定价，利率曲线变陡峭 [8] - 投资策略适合防守反击，10年国债利率1.7%以下不追涨，1.75%左右关注短期配置价值，等待股市节奏变化带来交易机会 [8]