投资评级 - 维持"买入"评级，基于制造业务韧性和零售端改善预期 [5] 核心观点 - 制造业务营收同比增长6.2%，鞋履出货量达1.27亿双（同比+5.0%），产能利用率提升至93% [7] - 零售业务营收同比下滑8.3%（人民币口径），但线上渠道占比提升至33%（同比+16%） [7] - 预计FY25-FY27营收分别为83.8/87.4/92.0亿美元，归母净利润分别为3.9/4.3/4.7亿美元 [7] 财务数据 盈利预测 - FY25E营收8,381百万美元（同比+2.44%），归母净利润395百万美元（同比+0.58%） [6] - FY27E每股收益0.30美元，ROE稳定在8.25% [6] - 毛利率从FY25E的23.9%提升至FY27E的24.9% [8] 运营指标 - 制造业务毛利率同比下降1.4pct至17.7%，因人工成本上升 [7] - 应收账款周转天数稳定在38-40天，存货周转天数从75.1天降至73.3天（FY27E） [8] - 资产负债率从33.37%降至25.60%（FY27E） [8] 业务分析 制造业务 - 运动/户外鞋为核心品类（营收同比+4.9%），休闲鞋及运动凉鞋增速达29.2% [7] - 印尼、越南区域产能贡献显著，低人工成本支撑利润 [7] 零售业务 - 折扣率扩大低单位数%，净利率同比下降1.7pct至3.1% [7] - 抖音直播等线上渠道推动全渠道占比提升 [7]