投资评级与估值 - 维持腾讯"买入"评级，目标价上调至742.19港元，对应25年24.3倍PE估值 [1][6][32] - 基于SOTP估值方法，游戏业务占总估值41.2%，广告业务占25.5%，金融科技占8.3% [32][34] - 1H25累计回购股份365亿港元，回购率约0.7%，24年分红率1.1% [5][32] 2Q业绩表现 - 2Q25营收同比增长14.5%至1845亿元，超预期3%，增值服务/广告/金融科技收入分别增长16%/20%/10% [1][2][3][4] - 经调整归母净利润同比增长10%至631亿元，剔除联营企业影响后同增22% [1][10] - 毛利率同比提升3.4pct至56.9%，主要受益自研游戏占比提升和云业务降本增效 [1][2][4] 游戏业务 - 《三角洲行动》7月DAU突破2000万，端手游流水进入行业前三，预计26年流水达100-130亿元 [11][15] - 《无畏契约》手游8月19日上线，预约人数超6000万，海外《皇室战争》6月流水创7年新高 [2][11] - 射击游戏品类国内渗透率快速提升，每年约1000万新增潜在玩家，技术优化驱动品类发展 [12][15] 广告业务 - 2Q广告收入同比增长20%，视频号/小程序/搜一搜广告收入分别增长50%/50%/60% [3][13] - AI驱动广告eCPM和点击率提升，微信小店与小游戏内循环投放贡献显著 [3][13] - 管理层表示若AI基建成本上升可能加快广告商业化进程 [3] 金融科技与云业务 - 2Q金融科技收入同比增长10%，毛利率达52.1%，消费贷和理财通加速增长 [4] - 云业务算力瓶颈缓解，AI token和GPU租赁需求增加，计划拓展CPU/存储/CDN布局 [4] - 混元3D世界模型下载量超230万次，可降低游戏场景开发门槛 [20][22] AI生态布局 - 元宝AI接入QQ音乐、腾讯地图等应用，形成多场景智能助手体系 [21][24] - CodeBuddy支持200+编程语言，可提升代码生成与调试效率 [23] - VISVISE平台AI工具将角色建模时间从48小时压缩至2小时 [19] 财务预测 - 上调25-27年收入预测2.7%/4.7%/4.8%，预计经调整归母净利润达2557/2890/3304亿元 [5][28] - 毛利率预期提升至56.7%/57.3%/57.8%，主要受益广告与金融科技协同效应 [30] - 华泰预测较VA一致预期更乐观，25年收入/利润预期分别高3.4%/2.6% [31]