投资评级 - 行业投资评级为"看好"（维持）[1] 核心观点 - 量贩零食作为"垂类+万店"硬折扣模式，本质是流量驱动成长的生意，凭借"好快多省"模式优势享受下沉市场升级与渠道效率提升红利[4] - 行业总门店数从2022年1.3万家快速扩张至目前逾4万家，专卖店渠道份额从2019年7.6%提升至2024年11.2%[4] - 量贩业态远期成长空间大，全国理论开店空间约8.6万家[4] - 横向拓品是行业未来关键方向，参考日本唐吉诃德UNY店型，品类拓宽后营收、客户数、利润均有明显提升[4][54] - 量贩双超（鸣鸣很忙与万辰）格局逐步稳固，2024年CR2达68%[63][65] 量贩零食渠道发展复盘 行业现状 - 2024年中国休闲食品饮料市场规模3.7万亿，2019-2024年CAGR 5.5%[8] - 量贩渠道通过垂直品类+万店模式实现效率极致化，单店日客单量持续增长（鸣鸣很忙2024年达452单）[28][29] - 湖南市场渗透率最高（5500家门店），全国理论开店空间8.6万家[32][34] 模式优势 - 对比传统零售：SKU达1800+，价格比超市便宜7%-40%，购物体验更优[14] - 对比其他万店业态：回本周期18-24个月，初始投资55-60万元，毛利率约18%[29] - 下沉市场GMV增速显著高于高线市场（2024年下沉市场增速8.5% vs 高线5.2%）[15] 海外经验 - 日本唐吉诃德采用"CV+D+A"模式（便利+折扣+娱乐），2024财年毛利率31.6%[18][106] - 唐吉诃德自有品牌销售额占比20.9%，2019-2024财年CAGR达22%[110] 量贩双超竞争格局 市场格局 - 鸣鸣很忙2024年门店1.4万家，GMV 550亿元；万辰门店1.4万家，GMV 435亿元[63][93] - 2024年CR2较2023年提升20pcts，尾部品牌38%出现收缩或停止扩张[80][83] 双超差异 - 区域分布：鸣鸣很忙覆盖全国，万辰聚焦华东华北[85][86] - 运营策略：鸣鸣很忙侧重周转效率（存货周转率17.93次），万辰注重利润率（毛利率10.86%）[93][95] - 品类战略：鸣鸣很忙纵向调结构布局自有品牌，万辰横向拓品（潮玩IP、日用品）[99][116] 未来发展趋势 盈利路径 - 短期盈利改善：2024年鸣鸣很忙经调净利率2.3%，万辰2.7%[103][106] - 自有品牌提升利润率：参考唐吉诃德自有品牌毛利率高于整体15%-25%[109][110] - 鸣鸣很忙推出红标（性价比）、金标（品质）系列自有商品，万辰开发"超值"系列[116] 估值空间 - 海外折扣龙头PE达30X以上（如唐吉诃德），量贩双超有望对标[118] - 东南亚市场存在拓展机遇，越南健康零食市场增速9%[60]