报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 8月流动性成为债市演绎关键 短期内债市缺乏新叙事主线 风险资产与债市联动持续性待察 中长期债市仍跟基本面定价 若流动性稳定 资金流向风险资产的边际变化难主导债市行情 充裕流动性易催生“股债双牛” 月中资金面有多重扰动 需关注央行投放等情况 预计资金利率中枢维持低位震荡 但特殊时点波动需留意[1][2][14] 根据相关目录分别总结 8月，流动性或已成为债市演绎关键 - 7月以来股债、商债联动受关注 流动性在其中起双重作用 一是影响杠杆水平直接作用债市 二是驱动资产再配置使债市资金流入权益和商品市场[1][8] - 7月末银行间流动性需求大 股商齐涨分流债市资金 压制债市 资管产品净值波动使负债端承压 理财赎回放大债市调整幅度[1][8] - 8月初资金面季节性转松 大额买断式投放落地 流动性宽松利好股市和债市 风险资产对债市压制减弱 出现“股债双牛”行情[1][8] - 8/11 - 8/13 股债先“跷跷板”后“双牛” 8/11央行净回笼收敛货币宽松预期 商品和权益市场强势 多重因素拖累债市情绪 交易盘抛售放大波动 8/13股市偏强 债市有韧性 贷款数据和偏松资金面支撑其修复[1][9] - 8月后半月债市缺乏新叙事主线 流动性或继续主导行情 风险资产上涨持续性待察 其与债市联动已持续 中长期债市跟基本面定价 近期政策发力使债市情绪敏感 对负债端稳定性和赎回压力担忧升温 若流动性稳定 资金流向风险资产难主导债市行情 充裕流动性易催生“股债双牛” 月中需关注央行投放等情况[2][14] 7月，资金再起波澜 - 7月资金面先松后紧 多轮切换 资金利率脱离6月窄幅震荡 月初资金自发转松 央行回笼未改趋势 DR001逼近1.3% 大行净融出超4万亿 中旬央行投放与市场需求同步 放大税期和政府债供给扰动 大行净融出回落 资金与存单价格抬升 下旬股债、商债资金分流和政府债供给放量 央行投放护航资金平稳跨月[15] - 资金价格波动加大 隔夜资金利率多在政策利率下方 税期和月末受股商分流和供需缺口影响大幅上行 中枢持平上月 7天资金中枢下探 多在政策利率上方 波动区间收窄 月末央行投放使跨季无虞 利率走势平稳 与政策利率利差收窄 7天资金分层凸显 隔夜资金分层持平上月 波动幅度降低[17][25] - 资金数量上 中旬资金需求增加 国有大行净融出回落 货基、理财等资管产品跨季后负债端扩容 融出规模回升 资金融出微观结构变动使中旬隔夜资金利率波动增加[30] - 影响7月资金供求因素包括：公开市场投放精准滴灌 逆回购净投放1880亿 中长期净投放3000亿 特殊节点针对性应对 松紧适度 多工具配合；政府债发行环比回落、同比高位 国债发行11777亿、净融资4169亿 地方债发行12135亿、净融资8124亿 放量扰动资金面 央行提及推动财政与货币政策协同；同业存单到期超万亿 发行价格持稳 7月发行24787亿、到期28468亿 净融资为负 银行负债端压力中性 仅中旬和月末小幅抬升；6月信贷超预期 7月结构性分化 6月新增人民币贷款同比多增1673亿 7月票据利率下行 新增社融11600亿、同比多增3893亿 社融同比增速9.0%、较上月升0.1pct 人民币贷款减少4263亿、同比多减3455亿 债券融资支撑 政府债券增加12440亿、同比多增5559亿 企业债券增加2791亿、同比多增755亿[35][40][46][48] 当前资金面的几点关注 - 历史上8月资金利率中枢为下半年偏低阶段 月内走势平稳 临近月末波动加大 2022年政府债净融资缩量、留抵退税和央行上缴利润支撑流动性 月末信贷投放使资金利率抬升 9月社融超预期 2023年月初提及防资金套利空转 政府债净融资抬升 月末资金波动放大[53] - 当前需关注：存单到期规模超3万亿 关注续发压力 银行负债端压力中性 提价发行诉求有限；政府债供给压力延续 8月发行或提速 国债有普通和特别国债发行 地方债拟发行9633亿 特殊再融资债发行渐近尾声 若提前发行2万亿特殊再融资债将放大供给压力 预计央行多工具维稳资金面；中长期流动性到期1.2万亿 规模仍高 8/8落地7000亿3M买断式逆回购 投放节奏前置 释放呵护意图 预防月中税期资金压力[61][62][64] - 8月资金面有政府债供给、存单到期、税期走阔等扰动 但季节性因素使税收收入低 财政净支出补充流动性 货币政策支持性立场不改 预计资金利率中枢维持低位震荡 中旬政府债放量、税期走款和存单到期共振 以及临近月末机构跨月资金需求增加时 需关注资金利率波动和央行操作[4][66][67]