行业投资评级 - 行业评级为"强于大市"(维持评级) [6] 核心观点 - 央行2024年10月正式启用公开市场买断式逆回购操作工具，包含3M和6M两个期限品种，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [1] - 市场对买断式逆回购的关注点集中在量、价、频、期四个维度 [12] 定量分析 - 操作采用"美式招标"机制，国有大行因信贷投放和政府债券承接需求占据大部分额度，中小银行因资产运用压力较小需求较弱 [2][13] - 2025年中小银行卖出回购规模大幅增长，流动性体系脆弱性加剧，依赖大行资金融出和央行精细化调控 [14][16] 定价机制 - 利率招标设计旨在强化7天OMO利率基准地位，理论上应低于市场利率但实际可能高于同业存单利率 [3][15] - 银行报价综合考虑政策利率(1.4%-1Y MLF区间)、市场利率(3M/6M AAA存单)、头寸状况和大行行为，存在"囚徒困境"博弈 [17] - 单月加权利率波动属市场化现象，不直接反映降息信号，降息判断应参考7天OMO利率 [18] 操作频次 - 2025年6月起改为事前公告，频次无固定规律，7月单次操作后8月恢复两次操作 [19] - 9月因到期量分布可能延续两次操作，四季度资金面偏紧阶段或维持每月双次操作模式 [4][20] 流动性影响 - 头寸管理维度：操作次数低于预期会引发预防性资金需求，推高CD利率；超预期操作则能平抑资金利率波动 [24] - 监管指标维度：按G25-II报表处理，买断式逆回购使NSFR恶化，静态测算对国有大行和股份制银行NSFR产生2.3个百分点负向影响 [24][25][27] 数据支撑 - 2024年国有大行+股份制银行存款增量久期显著下降，负债端"定转活"趋势明显 [22][26] - 2025Q1样本银行NSFR为126.6%，扣除买断式逆回购影响后升至128.8% [27]