核心观点 - 2025年5月至今主导债市的逻辑是大类资产配置而非"基本面+流动性"，低利率环境下居民资产配置行为发生实质性变化，债券成为"赔率和胜率双低"资产[5][9][10] - "反内卷"政策改变了物价下行的宏观叙事，短期对债市影响不可高估但中长期不可低估，需关注期限利差修正至40-80bp区间[17][19][20] - 债市需关注三大预期差：外需韧性超预期的基本面差、总量弱化结构强化的流动性差、需求侧发力的政策差[21] - 8-10月债市面临资金分流+交易拥挤双重压力，建议降久期保持流动性，观察配置盘进场和交易拥挤度回落作为风险释放信号[24][26] - 信用债ETF扩容带来成分券抢筹机会但当前临近止盈窗口，其特殊申赎机制可能成为市场波动放大器[25][28][29] 大类资产配置逻辑变迁 - 股债跷跷板本质是居民储蓄回报下降后寻找更高性价比资产，10年国债1.7%收益率跑不赢存款和货币基金[10] - 资金分流观察指标：资管产品规模、居民开户率、两融余额和非银存款，7月非银存款达季节性高位验证存款搬家[11] - 股债再平衡临界点四大信号：股息率/债券收益率比价、资金流向反转、基本面变化、交易拥挤度降温[11] 反内卷政策影响 - 反内卷通过改善企业盈利推升物价预期，打破"需求弱+物价下行"的债市做多逻辑[17] - 需求侧政策已在基建（雅下水电站、新藏铁路）和民生（育儿补贴）领域多点发力[19] - 10-1年国债期限利差应从20bp低点回归60bp中枢，反映GDP平减指数转正预期[20] 信用债市场动态 - 短期1个月内信用利差仍有压缩空间，正carry环境和增值税政策利好套息策略[30] - 1-3个月信用债调整风险加大，理财资金分流和ETF扩容放缓导致增量资金不足[31] - 策略建议：中短端城投债（1-3年隐含AA级）占优，超长信用债和ETF成分券止盈[32] 南向通扩容机会 - 南向通年度额度或新增5000亿元，理论最大托管规模达1.8万亿元[33] - 点心债年化波动率略高但2024年回撤小于0.3%，境内资质好城投债和香港公营债券具配置价值[34] 转债策略 - 低波基本面+中高价转债交易区间收窄，建议从配置退化为交易思维[36] - 高弹基本面+高价转债若不强赎可进化为配置品种，正股增长逻辑顺畅[37] - 固收+组合配置：短纯债基础仓位+中低评级转债等权+红利股+高弹转债博超额[38]