行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[5] 行业竞争格局 - 水泥行业呈现央企主导、集中度较高的竞争格局，24年CR10/CR5/CR2产能集中度分别达到57%/44%/31%[1] - 央国企产能占比预计在45%左右，前十大水泥企业中央国企占据前四家[1] - 中国建材和海螺水泥为行业双龙头，24年中国建材产能占比18.8%，海螺水泥占比12.2%[12][14] 行业效益分析 - 24年行业最差时期企业亏损面超过55%，四季度明显好转[1] - 25年上半年行业实现利润总额150-160亿元，扭亏为盈（去年同期亏损11亿元）[1] - 截至8月初全国水泥均价344元/吨，同比低43.7元/吨，盈利水平回到去年前三季度最差阶段[1][20] - 24年行业利润总额260亿元，利润率4.1%，较过去五年高峰下滑86%[16] 供需格局 - 24年熟料设计产能18.1亿吨，真实产能利用率仅53%，供给过剩矛盾突出[3][22] - 参考发达国家经验，预计我国水泥需求底在12-15亿吨，较24年仍有18%-34%下降空间[3] - 过去五年熟料产能基本稳定在18亿吨左右，24年净新增产能为-0.16亿吨[28] 供给侧改革回顾 - 2016年国办发34号文严禁新增产能，使行业从增量博弈转为存量博弈[2] - 错峰生产政策使北方11省冬季停产，南方淡季错峰，通过"减产量"实现"减产能"[2] - 行业利润从2016年518亿元恢复至2019年1867亿元历史新高[2] - 2016年金隅/冀东、中国建材/中国中材等头部企业兼并重组加速[29] 未来反内卷路径 - 短期：错峰生产继续发挥压舱石作用，25年7月中央会议明确反内卷定调[30] - 中期：限制超产倒逼企业补齐产能差额，若全部中小产线补指标将带动产能下降19.5%至17.7亿吨[31] - 长期：2027年碳交易配额收紧，外购碳排配额将使单吨熟料成本增加78元以上，加速落后产能退出[32][35] - 碳交易政策下，头部企业如华新水泥单条5000吨/日生产线或获得12万吨富余碳配额[35] 重点公司数据 - 华新水泥：24年单吨熟料二氧化碳排放量0.809t，25年EPS预测1.51元[9][35] - 海螺水泥：24年EPS 1.45元，25年预测1.91元，24Q1最低净利率4.31%[9][16] - 西部水泥：25年EPS预测0.31港元，PE 7.58倍[9]