行业投资评级 - 评级：增持 [4] 核心观点 - 短期来看海外供给冲击以及欧美市场供需变化或牵引国内浆价，长期来看用浆结构变化使得国内用浆成本下降 [4][7] - 全球成本曲线或受到木材和能源成本影响而抬升，具备上游林地资源及绿色能源的头部浆纸一体化纸厂有望受益 [4][7] - 推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业 [4][8] 国内浆价与海外关联 - 国内浆价与海外关联密切，全球供需主导国内浆价 [4][9] - 中国是近20年全球需求的主要增长来源，市场份额从12%提升至44%，成为单一最大买方，具备一定议价权 [4][23] - 商品针叶浆、阔叶浆价格基本均由外盘价格决定 [17] 供给冲击与欧美市场影响 - 2017年以来，平均每年约200万吨产能永久关停，预期外停产导致的供应量缩减规模在2020年以后平均每年也超过200万吨 [76] - 欧美木浆成本抬升，中美针叶浆、阔叶浆净价差扩大，在浆价下跌时期，美国浆价对中国浆价有一定的牵引作用 [101] 用浆结构变化 - 针叶浆-阔叶浆价差扩大，阔叶浆需求占比提升10pct至74%，阔叶浆占比的提升很大程度上降低了国内平均用浆成本 [111] - 生活用纸和特种纸驱动非木浆使用率提升，国内生活用纸纤维原料中竹浆占比提升至12.1%，竹浆产能扩张至263万吨 [124] - 木浆国产比例提升，化机浆产能逆势扩张 [128] 成本曲线变化 - 成本曲线主要由木材成本决定，桉木普及驱动阔叶木成本下降，中国地产需求疲软压低木材价格，未来供需预期趋紧，价格或底部抬升 [134][158] - 物流成本占10-20%，头部浆厂凭借区位布局优化成本 [164] - 能源成本占比15-20%，头部浆厂能够外售富余电力 [173]