投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 欧洲雾化业务表现靓丽，HNB业务即将开启增长新阶段 [1][3] - 2025H1收入同比增长18.3%至60.13亿元，但期内溢利同比下降28.0%至4.92亿元，主要受销售及管理费用提升影响 [1] - 公司通过产品创新和合规化响应欧洲政策变化，成功承接一次性禁令带来的转移需求 [2][3] - 美国市场受政策收紧影响短期承压，但长期增速有望修复 [3] - 雾化美容业务爆发式增长，同比增幅达2595.2%，成为新兴增长点 [2] - HNB新品在日本试水成功，计划2025H2扩展至全球市场，技术壁垒显著 [3] 财务表现 - 2025H1毛利率37.3%（同比-0.5pct），经调整后净利率12.3%（同比-2.5pct） [4] - 销售/管理/研发费用率分别为8.2%/10.1%/12.0%（同比+0.8pct/+3.4pct/-3.0pct） [4] - 营运能力稳定：应收/存货/应付周转天数61.4/45.7/62.4天（同比-0.2/+9.3/-4.3天） [4] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润12.3/20.1/30.6亿元，对应PE 103.4X/63.1X/41.6X [4][6] 业务分区域表现 - 欧洲市场：企业客户收入27.34亿元（同比+38.0%），主因合规产品创新及订单增长 [3] - 美国市场：企业客户收入18.88亿元（同比+1.5%），政策收紧导致短期增长放缓 [3] - 自有品牌：收入12.74亿元（同比+14.1%），其中欧洲10.69亿元（同比+15.1%），美国1.74亿元（同比-6.7%） [2] 新兴业务进展 - 雾化美容业务收入0.31亿元（同比+2595.2%），覆盖家用（用户破万）及商用（超100家企业采购）场景 [2] - HNB业务：6月在日本仙台推出新品，终端反馈积极，9月计划日本全境上线 [3] - 已开发多个HNB技术平台，正与合作伙伴推进商业化 [3] 研发与运营策略 - 优化研发支出，减少雾化产品投入并将部分开支资本化 [4] - 特殊用途雾化产品在美国市场进入恢复阶段，H1实现同比正向增长 [3]