投资评级 - 维持"买入"评级 目标价283.69港币/259.51人民币（HKD/CNY=0.91）[3][5] 核心观点 - 暴雪游戏陆续恢复运营 长青游戏《蛋仔派对》暑期表现优异[3] - 预期Q3手游同比基数压力减小 《蛋仔派对》畅销榜数据位于高位[9] - 新品《命运群星》手游境外8月31日上线 内地10月29日上线 《暗黑破坏神2》8月27日上线[3][9] - 采用SOTP估值法 游戏业务估值占比94%[11] 财务表现 - 25Q2营收279亿元（yoy+9%） 较彭博预期低2%[9] - 25Q2 GAAP归母净利润86亿元（yoy+27%） 较彭博预期低1%[9] - 25Q2游戏及相关增值服务收入228亿元（yoy+14%） 毛利率70%（qoq+1.4pct）[9] - 上调2025-2027年归母净利润预测至363/390/433亿元（原预测360/381/415亿元）[3] - 预计2025年营业收入1144.59亿元（yoy+8.7%） 2026年1238.49亿元（yoy+8.2%）[4][10] 业务板块分析 - 游戏业务：25Q2收入221.45亿元（yoy+14.9%） 预计25Q3收入233.47亿元（yoy+15.6%）[10] - 云音乐：25Q2收入19.69亿元（yoy-3.54%） 毛利率36%[9][10] - 有道：25Q2收入14.18亿元（yoy+7.25%） 毛利率43%[10] - 创新业务及其他：25Q2收入16.99亿元（yoy-17.82%） 毛利率42%[10] 增长驱动因素 - 端游同比维持高增：暴雪游戏《守望先锋》《暗黑破坏神3》回归 《漫威争锋对决》贡献增量[9] - 《梦幻西游》8月同时在线因畅玩服创新高[9] - 在线音乐业务预期25Q3维持15%增长 曲库完善推动MAU和付费率提升[9] - 云音乐头部版权在经营杠杆作用下驱动毛利率提升[9]