投资评级 - 中性评级，目标价25.90港元，较当前股价27.34港元存在-5.3%潜在跌幅 [1][7] 核心观点 - 2025上半年业绩符合预期，收入同比降18.8%至95.5亿港元，核心净利润同比降44.4%至30.5亿港元，主要因物业销售入账减少及毛利率下跌 [7] - 物业开发收入同比降18.9%至40.1亿港元，但已售未结金额达127亿港元（66%将于下半年入账），预计毛利率维持在15-20%区间 [7] - 租金收入同比微跌2.8%至33.6亿港元，出租率稳定在93%，中环The Henderson出租率达80%显著优于同业 [7] - 目标价从原水平上调至25.90港元，资产净值折让率从60%收窄至55%，反映短期风险下降但中长期不确定性仍存 [7] 财务表现 - 2025年预期收入29,016百万港元（+14.9% YoY），核心利润9,187百万港元（-6.0% YoY），每股核心盈利1.90港元 [6] - 2025年预期市盈率14.4倍，市账率0.41倍，股息率稳定在6.6% [6] - 净负债比率稳定在21.1%，净负债规模67,415百万港元较2024年末微降0.8% [8] 业务板块分析 - 物业开发：下半年计划推售10个香港住宅项目（总面积152万平方呎），区域分布较2024年更分散（红磡27%/土瓜湾21%/启德21%/中半山20%） [7] - 投资物业：中环新海滨项目1期获Jane Street预租22万平方呎（占可租写字楼面积70%），预计2026-2032年分期落成但回收周期较长 [7] 同业比较 - 交银国际覆盖的香港房地产公司中，新世界发展（17 HK）、置富产业信托（778 HK）、新鸿基地产（16 HK）及领展房托（823 HK）均获买入评级 [11]