行业投资评级 - 报告对PCB行业给予"推荐"评级 [5] 核心观点 - AI发展推动PCB行业进入高速增长期，PCB作为直接搭载芯片的载体承担信号传输与交换的重要功能，成为AI产业链中最受益环节之一 [3] - CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）可能成为未来封装路线，通过直接采用大尺寸PCB承载多芯片降低成本并提升互连密度 [1][10][11] - mSAP（改良型半加成工艺）成为核心工艺，可实现亚10µm线路能力以满足AI/HPC应用对高速信号传输的严苛要求 [1][14] - PCB厂商扩产积极，投资金额合计超过300亿元人民币，带动上游材料及设备需求 [20][21] - 产业链进入明确上行周期，PCB迎来"黄金时代" [3] 技术演进 - CoWoP技术相比传统封装具备显著优势：消除成本高昂的封装基板，直接利用大尺寸PCB作为载体降低材料与制造复杂度；减少封装层级并采用多层HDI或MSAP PCB，带来更短互连路径、更优越信号完整性和更有效功耗控制 [12] - MSAP工艺采用"先加后减"方式实现更小线路宽/距（L/S），在大面积基板上保持高良率和优良阻抗一致性 [14] - MSAP工艺关键难点包括：面板材料极易变形对翘曲、应力控制要求极高；亚10µm级别光刻对位和选择性电镀要求极高精度制程控制与设备能力；去除多余铜种子层时必须确保侧壁不被蚀刻 [17] - MSAP工艺主要应用在苹果手机主板（SLP）、BT载板及1.6T光模块等领域，相对传统PCB工艺价值量更高 [19] 材料升级 - PCB上游核心材料包括铜箔、电子布和树脂，分别承担导电、支撑绝缘和介电性能控制功能 [2] - 铜箔由HVLP1向HVLP5升级：HVLP1用于高速传输数字设备基板材料；HVLP2用于超高速传输数字设备基板材料；HVLP3用于高性能AI加速器基板材料，超低粗糙度(<0.6um)；HVLP4采用超细结节治疗改进信号传输；HVLP5采用无结节技术实现最佳信号传输特性 [29][32] - 可剥离超薄铜箔（厚度在9μm以下）适用于mSAP半加成法及Coreless制程，可大幅降低PCB及IC载板厚度和重量 [32][34] - 电子布向第三代低介电布迭代：AI应用领域中GPU及ASIC加速板卡正从M7向M8升级，交换板由M8向M9升级；电子布方面M7级别CCL一般搭配一代布，M8级别一、二代布混用，M9级别中则有望加入Q布 [38] - 低热膨胀系数玻璃纤维布（Low CTE玻璃纤维布）热膨胀系数可低至2.77×10⁻⁶/°C（接近硅基芯片的3 ppm/°C），同时具备高弹性模量（≥93 GPa）、低介电损耗等特性 [39] - 树脂向碳氢及PTFE升级：碳氢树脂（PCH）介电常数2.4，介质损耗因子0.0002；聚四氟乙烯（PTFE）介电常数2.1，介质损耗因子0.0004；聚苯醚（PPO）介电常数2.4，介质损耗因子0.0007 [48] - 圣泉集团可提供M6、M7、M8全系列树脂产品；美联新材控股孙公司辉虹科技生产的EX电子材料（属于碳氢材料）已批量供货应用于M8级乃至M9半导体产品；东材科技高速树脂可满足新一代X86服务器、AI服务器等性能需求 [46][47] 设备发展 - PCB核心工艺包括钻孔、电镀和蚀刻成像等，直接决定电路板互连密度、信号完整性和生产良率 [2] - 机械钻孔适用于孔径≥0.15mm通孔加工，具有效率高、适应性强的特点；激光钻孔适用于孔径＜0.15mm微孔加工，定位精度高、热影响区小 [50][52] - 电镀工艺向垂直连续电镀技术（VCP）升级：全球PCB电镀设备市场规模预计2026年将达到57亿元人民币，中国市场规模预计2026年达到45亿元人民币；中国垂直连续电镀设备市场规模预计2026年达到24亿元人民币，复合年增长率10.0% [64][66] - 曝光工艺中激光直接成像（LDI）系统无需掩膜，通过计算机控制激光束直接在光刻胶上"绘制"线路，成像精度高，可支持小于10µm精密布线 [70] - 国内设备厂商大族数控、鼎泰高科、东威科技等正加快在高多层板、HDI、MSAP等先进工艺设备布局 [2][75] 产能扩张 - PCB行业龙头企业扩产计划：沪电股份昆山基地投资43亿元；胜宏科技惠州厂房四投资26.5亿元、越南基地投资18.15亿元、泰国基地投资14.02亿元；生益科技东莞基地投资14亿元、泰国基地投资1.7亿美元、吉安基地投资19亿元；景旺电子珠海基地投资25.87亿元、信丰基地投资30亿元、泰国基地投资7亿元、龙川三期投资2.04亿元；深南电路泰国基地投资12.74亿元；鹏鼎控股泰国一期投资2.5亿美元、软板计划投资18.46亿元；方正科技珠海基地投资21.3亿元、泰国基地投资12.23亿元 [21] 投资标的 - PCB头部厂商：胜宏科技2025年预计PE 40倍、2026年29倍、2027年24倍；鹏鼎控股2025年预计PE 26倍、2026年21倍、2027年18倍；沪电股份2025年预计PE 28倍、2026年20倍、2027年16倍 [4][76] - 材料厂商：宏和科技2025年预计PE 255倍、2026年181倍、2027年139倍；德福科技2025年预计PE 214倍、2026年69倍、2027年38倍；隆扬电子2025年预计PE 135倍、2026年95倍、2027年69倍 [4][76] - 设备厂商：大族数控2025年预计PE 64倍、2026年43倍、2027年30倍；芯碁微装2025年预计PE 56倍、2026年40倍、2027年31倍 [4][76]