投资评级 - 申购分析意见：积极参与 [2][34] 核心观点 - 公司系微特电机定制专家，产品包括步进电机、伺服电机和无刷电机等，自主研发的微特电机部分核心技术指标已达国际龙头企业水平 [2][6] - 应用领域多点突破，产品可应用于人形机器人领域，目前已开始向客户送样 [2][7] - 客户资源优质稳定，已与海康威视、大华股份、雷赛智能等细分领域龙头企业客户开展稳定合作 [2][8] - 国产化空间广阔，我国微特电机行业国产化率有待提升，国产替代空间广阔 [2][25] - 新股首发博弈面来看，首发估值低、可流通比例低、无老股，建议积极参与 [2][34] 微特电机定制专家，应用多点突破、国产化空间广阔 - 公司主要产品包括步进电机、伺服电机和无刷电机及其配套产品，广泛应用于安防、纺织、光伏、半导体、3C、汽车、机器人、医疗、智能物流等领域 [2][6] - 坚持自主创新，部分产品一定程度上实现进口替代和国际竞争，自主研发的微特电机在转速、力矩、功率密度、防护等级等核心技术指标已达到日本美蓓亚、日本松下电机等国际龙头企业水平 [2][6] - 重视研发投入，应用领域多点突破，在公共安全监测系统和医疗检测系统领域、高端纺织机械领域、机器人领域、汽车领域均获得客户认可 [2][7] - 树立良好口碑和自主品牌，客户资源优质稳定，已与海康威视、大华股份、雷赛智能等细分领域的龙头企业客户开展稳定合作 [2][8] - 2024年实现营收4.20亿元，近3年CAGR为+20.95%；2024年实现归母净利润为5633.5万元，近3年CAGR为+44.51% [2][8] - 2024年毛利率28.00%，较2023年减少0.47pct；净利率13.42%，较2023年减少0.04pct [8] - 公司2024年主营构成按产品类型：步进电机52.87%、无刷电机28.72%、伺服电机15.34%、减速机1.15%、其他1.92% [11] - 公司2024年主营构成按销售区域：境内地区96.85%、境外地区3.15% [13] 发行方案 - 本次新股发行采用直接定价方式，战略配售及超额配售，申购日期2025年8月26日，申购代码"920100" [2][15] - 初始发行规模1800万股，占发行后公司总股本的25.31%（超配行使前），预计募资1.59亿元，发行后公司总市值6.28亿元 [2][15] - 新股发行价格8.83元/股，发行PE(TTM)为10.5倍，可比上市公司PE（TTM）中值为99.32倍 [2][18] - 网上顶格申购需冻结资金754.965万元，网下战略配售共引入战投16名，包括14家私募基金，1家券商，1家资管计划 [2][16] - 发行后预计可流通比例为24.05%，老股占可流通比例为0% [15] 行业情况 - 全球微特电机行业稳步发展，2024年全球微型电机市场规模为467.4亿美元，预计到2032年其规模将达到769.9亿美元 [2][21] - 步进电机预计未来市场规模将持续扩大，据GIR调研显示，预计2029年达到24.11亿美元，2022-2029年CAGR将达到1.7% [2][22] - 伺服电机市场规模持续扩大，根据中研普华产业研究院的数据，2027年中国伺服系统市场规模预计将达到650亿元人民币左右，复合年增长率约为7.2%；到2029年，中国伺服系统市场规模将超过500亿元，年复合增速约为11.1% [2][23] - 我国微特电机行业国产化率有待提升，国产替代空间广阔，步进电机行业第一梯队是日本企业，全球70%以上的HB步进电机和65%以上的PM步进电机都来自日本品牌 [2][25] - 我国伺服市场近70%的市场份额由外资占据，主要来自日本和欧美品牌，其中日系品牌占据37% [2][25] 竞争优势 - 技术创新优势：公司作为高新技术企业，专注于各类电机及其组件的研究和创新，保持较强的自主创新能力及快速的产品技术迭代能力 [26] - 客户资源优势：产品广泛应用于安防、纺织、光伏、半导体、3C、汽车、机器人、医疗、智能物流等行业，已与海康威视、大华股份等细分领域的龙头企业客户开展稳定合作 [28] - 生产优势：通过持续开发新工艺、引进新设备，对现有生产线进行升级改造，不断优化工艺流程，提高产品生产效率、扩大生产规模、降低企业生产成本 [28] - 区域优势：公司位于微特电机产业聚集的江苏常州，当地拥有大量微特电机及上下游企业，形成较为完整的产品链，产业基础扎实且配套能力强 [28] 可比公司 - 可比上市公司包括鸣志电器、江苏雷利、科力尔、华阳智能、星德胜，PE（TTM）均值为154倍，中值为99倍，三协电机发行PE（TTM）为10.5倍 [35] - 三协电机2024年收入4.20亿元，归母净利润5633.5万元，毛利率28.00%，研发支出占比3.58%，应收账款周转天数146天 [33] - 可比公司2024年毛利率对比：鸣志电器37.68%、江苏雷利28.11%、科力尔18.20%、华阳智能19.42%、星德胜16.23% [33]