核心观点 - 报告认为近期A股上涨的核心驱动力并非居民存款搬家的流动性逻辑，而是内外叙事转变的结果，包括内部反内卷政策改善盈利预期和外部弱美元环境提升人民币资产吸引力[1][2][3] - 新增开户数指标在当前结构性牛市中难以准确刻画散户入市行为，因散户更倾向于通过基金、ETF等间接方式参与市场[5][7][8] - 对后市保持乐观，认为A股慢牛趋势不变，建议关注半导体、反内卷链条、创新药、算力、新消费和人形机器人等主线方向[9][10] 内外叙事转变驱动市场上涨 - 内部叙事转变源于反内卷和需求刺激政策组合拳：7月政策强调治理企业低价无序竞争和推动落后产能退出，同时雅江水电站等大基建项目开工打开需求扩张空间，共同强化市场对经济供需格局优化和ROE企稳的预期[2] - 外部叙事转变源于弱美元环境：美联储2024年9月开启降息周期后，美元指数从110点见顶回落，2025年6月下旬美元跌破前低，推动A股突破并维持慢牛趋势，海外流动性边际转向宽松提升人民币资产吸引力[3] - 基于2016年经验和宽松流动性环境，市场对盈利拐点进行快速定价，周期权重接力银行成为指数上行动力[2] 叙事持续性的关键验证点 - 内部叙事关键验证点是PPI数据：当前PPI已连续两个月筑底，6月和7月均同比负增3.6%，若后续PPI出现明确回升信号，将推动企业盈利改善成为指数上行重要动力[4] - 外部叙事关键验证点是9月美联储议息会议：虽然鲍威尔偏鸽派发言暗示降息，但降息幅度可能不及市场最乐观预期[4] 散户入市行为的新特征 - 在结构性牛市中，散户更倾向于通过基金、ETF等间接方式入市，而非直接开户：2019-2021年核心资产行情中，上交所新增开户数未明显增加，但偏股基金新成立份额达历史峰值[11] - 新增开户数指标在全面牛市中有效（如2007年5月单月新增近300万户，2015年4-6月单月新增约700万户），但在结构性行情中易低估实际参与程度[11] - 2024年10月新增开户数接近700万户，反映宏观政策转向后散户直接入市积极性提升，但当前市场环境已转变为结构性行情[11] 行业配置主线 - 半导体自主可控方向：包括国产芯片和芯片设备端，受益于AIDC渗透率提升叙事，寒武纪等标的表现突出[9][10] - 反内卷和顺周期链条：中期政策支撑下，PPI触底回升有望推动企业盈利改善[2][10] - 创新药：BD出海进入商业收获期，2025年4-6月走出趋势行情[9][10] - 海外算力板块：北美算力飞轮加速，7月龙头业绩爆发式增长带动算力通信方向超额收益[9][10] - 新消费公司：消费结构转变和供给创生需求，泡泡玛特带动板块活跃[9][10] - 人形机器人：行业加速发展，春季躁动期间受益于技术突破和中国科技资产重估逻辑[9][10]