报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着券商自营及债基超长债持仓大幅下降，债市可能与股市逐步脱钩，后续股市对债市的扰动或将明显减弱，债市预计将逐步回归基本面、资金面定价 [1] - 债市走势最终取决于经济基本面，会缓慢与股市行情脱钩，本轮股市行情或源于资金驱动，与基本面的关系较弱 [1] - 股市对债市资金的分流有限，银行自营债券投资增速显著上升，理财规模增长受股市影响很小 [1] - 阶段性坚定看多债市，预计未来半年 10Y 国债收益率重回 1.65% 左右，5Y 国股二级资本债到 1.9% 以下，理财规模增长对中短信用债构成利好 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市与股市关系 - 近期债市回调或源于债基及券商自营系统性主动降久期，与经济基本面无关，7 月经济数据大幅走弱，信贷罕见负增长 [1] - 7 月 1 日 - 8 月 22 日，券商自营净卖出利率债 4790 亿元，公募基金（不含货币基金）净卖出利率债 4360 亿，券商自营及债基亦大量卖出 10Y 的政金债 [1] - 2010 年以来，只有基本面驱动的股票牛市才会带来债熊，资金驱动的股票牛市没有债熊，股市行情会阶段性影响债市投资者的经济预期，对债市短期影响较明显 [1] - 2024 年股市“924”行情带动债市快速调整，10 月 8 日股市阶段性见顶后，债市快速企稳，2024 年 11 月初 - 12 月底债市迎来一波快牛行情 [1] 股市对债市资金分流情况 - 截至 2025 年 7 月末，银行自营持有债券规模达 99 万亿元，占中国债市总规模的 52%，2025 年前 7 个月，银行业债券投资余额增加 9.6 万亿，占比达 67.5%，银行自营不能投资股票 [1] - 过去几年，定期存款利率大幅下调，但个人及企业定期存款仍然保持了稳健增长态势，股市对债市资金的分流体现在股票牛市里灵活配置基金、年金及险资等可能适度提升股票投资比例而降低债券投资比例，实际分流规模有限 [1] - 理财规模增长源于替代存款，实际受股市影响很小，2015 年股票牛市里理财规模增长较快，2025 年 5 月份定期存款利率明显下调利于理财规模进一步增长 [1] 看多债市原因 - 央行持续宽松，资金利率有望保持低位，债券正 carry 明显，预计未来半年资金利率将低位低波动，资金面或持续宽松 [1] - 年内经济下行压力或加大，消费补贴可能透支家电需求，7 月消费增速开始回落，地产依然低迷，投资增速大幅走低 [1] - 央行可能重启国债买入，考虑到近期国债收益率明显回升，反映国债开始供过于求，央行有必要适时重启国债买入，以稳定政府发债成本及防范债市风险，10Y 国债收益率到 1.8% 以上，央行重启国债买入的可能性较高 [1][2] - 银行负债成本持续下行，信贷需求弱，支撑银行加大债券配置力度，预计 A 股上市银行整体单季度计息负债成本率 25Q4 将降至 1.7% 以下，26Q4 降至 1.5% 左右，随着近期债市回调，10Y 国债对多数银行自营已经具备一定的配置价值 [2] - 年内政府债券净发行高峰已过，截至 8 月 22 日，年初以来政府债券净发行量已达 10.4 万亿元，为全年计划的 75%，预计 Q4 净发行规模较小 [2] 债市行情展望 - 券商自营及债基降久期后，债市或迎来一波不错的行情，持续看下半年 10Y 国债收益率 1.6% - 1.8%，当前 10Y 国债接近 1.8%，性价比突出 [2] - 待到股市调整之时，债券收益率可能快速下行，右侧投资难度亦不低，明确看多债市，未来半年预计 10Y 国债收益率重回 1.65% 左右，5Y 国股二级资本债到 1.9% 以下，珍惜收益率 2% 以上的 5Y 资本债及 30Y 国债 [2]