投资评级 - 维持买入评级 [2][8] 核心观点 - 25Q2营业收入23.5亿元，同比增长24%（Q1为11%），AI业务是核心增长驱动，略超预期 [5] - 调整后净亏损3亿元，亏损率13%，公司指引下半年收入增速环比加速 [5] - AI业务收入强劲增长，算力投入方式调整导致短期利润率下滑，但现金储备充足支持业务投入 [8] - 国内大模型持续迭代，算力供给担忧缓解，DeepSeek-V3.1发布使用新一代国产芯片设计，小米AI投入明确，金山云直接受益于基座模型、智驾等训推需求增长 [8] - 小幅下调25-27年收入预测至94.09/110.50/124.91亿元（原预测98.67/114.12/128.71亿元），仍看好作为金山+小米生态核心云厂价值 [8] 财务表现 - 25Q2公有云服务收入16.3亿元，同比增长32%（Q1为14%），其中AI收入7.3亿元，同比增长超120%，占公有云收入比例提升至45% [8] - 行业云服务收入7.2亿元，同比增长10% [8] - 来自金山+小米的收入6.3亿元，同比增长69.5%，收入占比提升至27%，25H1完成本年关联交易金额上限的40% [8] - 25Q2调整后毛利率15%，同环比小幅下滑，主要因算力投入由自采模式部分转向租赁合作模式，缓解负债压力但短期影响利润率 [8] - 截至6月末现金、现金等价物及受限制现金储备55.2亿元 [8] - 2025E-2027E营业收入预测94.09/110.50/124.91亿元，同比增长21%/17%/13% [7][8] - 2025E-2027E调整后净亏损预测10.72/8.41/3.38亿元 [7][8] 业务与客户 - AI业务是最核心增长驱动，智算云需求增长带动基础云产品收入提升 [8] - 金山+小米生态协同效应持续显现，贡献收入占比显著提升 [8]